国内燃油附加费六倍上调，航空需求和利润率同步承压
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国内燃油附加费六倍上调，航空需求和利润率同步承压
摩根大通认为，中国航司在清明假期已出现航空客流转向铁路的迹象，而燃油成本无法完全转嫁，将对五一旺季和FY26盈利形成双重压力。
- 4月5日起国内航线燃油附加费从800公里以上/以下Rmb20/10上调至Rmb120/60，为近年来最陡峭的单次调整。
- 清明三天假期航空旅客同比下降1.3%，明显弱于全方式出行增长6%和铁路增长8%，显示价格敏感旅客发生分流。
- 部分航司通过“附加费上调、基础票价下调”维持客座率，部分干线基础票价下调15%至25%，意味着收入端实际吸收部分成本。
- 燃油占中国航司运营成本约30%至35%，附加费机制通常只能转嫁70%至80%的增量燃油成本，未覆盖部分将侵蚀利润。
- 摩根大通维持对中国东航A/H和中国南航A/H的UW评级，认为五一假期前景和FY26盈利存在下行压力。
研报解读
概览
本报告聚焦中国航空业在国内燃油附加费大幅上调后的需求与盈利展望。4月5日起，中国国内航线燃油附加费由800公里以上/以下Rmb20/10上调至Rmb120/60，触发因素是中东紧张局势推升油价，带动航油成本环比大幅上涨。调价发生在清明假期中段，交通部数据显示三天假期航空旅客同比下降1.3%，而铁路同比增长8%，显示航空出行需求受到价格冲击并向铁路替代。
核心观点
核心观点是成本端和需求端同时恶化。燃油附加费虽然提高，但航司无法完全转嫁燃油成本；同时，票面总价上升使价格敏感旅客转向铁路。部分航司通过降低基础票价抵消附加费上涨，以保护客座率，但这会压低单票收入。摩根大通预计这种需求疲弱可能延续至五一劳动节假期这一关键收入窗口，并使行业FY26亏损加深。
分析框架
报告将政策性燃油附加费机制、航油价格传导、假期客流数据、票价行为和公司盈利敏感性结合分析。需求侧重点比较清明假期航空、铁路和全方式出行增速；成本侧重点测算航油价格每上升US$10/bbl对中国东航、中国南航和中国国航净利润的影响。
方法论与常识提炼
燃油附加费按上月航油采购综合成本在每月5日重新校准，当国内航油综合价格超过Rmb5,000/吨时启动。
800公里及以下航线按单位征收率乘以综合成本超出Rmb5,000的部分再乘以800；800公里以上航线乘以1,500。该机制存在约一个月滞后，并且历史上通常只能覆盖70%至80%的增量燃油成本。
通过假期航空旅客同比变化与铁路、全方式交通增速比较，判断票价上涨后的交通方式替代。
清明假期航空旅客同比下降1.3%，铁路同比增长8%，全方式交通同比增长6%，说明航空出行相对弱势，铁路分流已经显现。
估算航油价格上升对航司净利润的负面影响。
报告估计航油成本每上升US$10/bbl，中国东航和中国南航净利润分别减少约Rmb4.2–4.3B，中国国航减少约Rmb3.2B。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- China Eastern Airlines - A (600115.SS)被覆盖航司，评级UW
- 优势
- 拥有国内和国际航线网络，国际航线附加费已提前上调部分区域。
- 劣势
- 燃油价格上行下成本吸收压力较大，报告估计US$10/bbl航油成本上升将使净利润减少约Rmb4.2–4.3B。
- 对比
- 与其他中国大型航司一样面临燃油成本和需求弹性压力；清明后国内需求弱于铁路。
- 风险
- 油价进一步上涨、票价折扣扩大、五一需求不及预期、燃油附加费无法完全覆盖成本。
- China Eastern Airlines - H (0670.HK)被覆盖航司，评级UW
- 优势
- 同属中国东航，具备国际航线附加费上调能力。
- 劣势
- H股同样暴露于燃油成本和国内需求转弱。
- 对比
- 与A股对应公司基本面一致，估值和流动性受香港市场环境影响。
- 风险
- 需求分流、油价波动、香港市场风险偏好下降。
- China Southern Airlines - A (600029.SS)被覆盖航司，评级UW
- 优势
- 航线网络广，国际航线已对东南亚、澳新等方向上调附加费。
- 劣势
- 报告估计US$10/bbl航油成本上升将使净利润减少约Rmb4.2–4.3B，成本压力显著。
- 对比
- 与中国东航类似，均面临国内附加费上调后的需求价格弹性和成本转嫁不足。
- 风险
- 基础票价下调、客流低于预期、油价继续上行、FY26亏损扩大。
- China Southern Airlines - H (1055.HK)被覆盖航司，评级UW
- 优势
- 与南航A股共享经营基础，国际网络可部分通过附加费转嫁成本。
- 劣势
- 国内旅客价格敏感度上升，附加费加重总出行成本。
- 对比
- 与其他中国航司H股一样，受行业基本面和港股风险偏好共同影响。
- 风险
- 客流向铁路转移、单位收入下降、油价和汇率波动。
- Air China - A/H覆盖范围内相关航司，报告给出燃油敏感性但本摘要未列示评级变动
- 优势
- 国际与国内航线网络均衡，长航线旅客价格弹性相对较低。
- 劣势
- 报告估计US$10/bbl航油成本上升将使净利润减少约Rmb3.2B。
- 对比
- 燃油敏感性金额低于中国东航和中国南航的估算值，但仍面临行业共同压力。
- 风险
- 航油价格高位、附加费传导滞后、国内需求受抑。
关键数据
- 国内燃油附加费调整日期2026-04-05所有中国航司开始执行新的国内燃油附加费。
- 800公里及以下航线附加费Rmb10上调至Rmb60短途航线单段附加费六倍上调。
- 800公里以上航线附加费Rmb20上调至Rmb120长途国内航线单段附加费六倍上调。
- 清明假期航空旅客增速-1.3% Y/Y三天假期航空客流弱于整体交通和铁路。
- 清明假期铁路旅客增速+8% Y/Y显示铁路对航空存在替代。
- 全方式交通增速+6% Y/Y航空出行明显跑输整体出行需求。
- 部分干线基础票价调整下调15%至25%涉及深圳—上海、深圳—成都、深圳—重庆等航线，反映航司通过降基础票价抵消附加费影响。
- 燃油成本占运营成本比例30%至35%燃油是中国航司最大成本项。
- 附加费机制成本转嫁比例约70%至80%剩余成本仍由航司吸收。
- 短途票价中的附加费占比Rmb60约占Rmb500+短途票价的10%以上足以影响价格敏感旅客的出行决策。
影响与含义
对投资的含义偏负面。燃油附加费上调并不等同于利润保护，因为成本转嫁不完全且需求可能被票价抬升削弱。若航司为了维持客座率而下调基础票价，单位收入承压；若不降价，则客流可能继续流向铁路。五一假期作为关键旺季窗口，若需求疲弱延续，将加大FY26亏损压力。
风险
- 中东冲突或其他地缘因素继续推高油价和航油价格。
- 国内燃油附加费无法完全转嫁增量燃油成本，航司继续吸收部分成本。
- 价格敏感旅客转向铁路，导致航空客流和客座率承压。
- 航司为维持客座率下调基础票价，削弱每票收入和利润率。
- 五一劳动节假期需求低于预期，放大FY26亏损风险。
- 国际与国内航线附加费累计增加，提高整体旅行成本并抑制需求。
后续跟踪
- 5月劳动节假期航空旅客量、客座率和票价表现。
- 新加坡航油现货价格以及国内航油综合价格是否继续高于Rmb5,000/吨。
- 航司是否继续采取“附加费上调、基础票价下调”的定价策略。
- 铁路客流相对航空客流的增速差，判断替代效应是否扩大。
- 中国东航、中国南航和中国国航FY26亏损预测是否被进一步下修。
- 国际航线附加费上调后长途出行需求是否仍保持韧性。