高盛：1Q26美国大型制药业绩季将从宏观波动转向产品周期与催化路径
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高盛：1Q26美国大型制药业绩季将从宏观波动转向产品周期与催化路径
高盛对大型生物制药板块维持建设性看法，认为ABBV的业绩兑现、LLY/JNJ的新口服药启动、MRK的事件路径、PFE与BMY的管线和一次性因素，以及TEVA的估值与增长路径将成为1Q26前后的核心交易叙事。
- 1Q26业绩本身预计相对稳定，但个股表现更可能由产品启动、临床读出、监管事件和BD预期驱动。
- ABBV的Skyrizi/Rinvoq增速放缓和估值去评级使本次业绩尤其关键，仅符合IMS处方趋势可能不足以支撑持续重估。
- LLY的Foundayo肥胖症口服药启动、JNJ的Icotyde银屑病机会，是美国制药产品周期讨论的重点。
- MRK虽然近期收入趋势有扰动，但高盛认为其2026年事件路径位置较好，BD也仍是关注点。
- 大型生物科技板块年初至今表现强劲，高盛继续预期M&A活跃，尤其是可见销售额超过$1bn的资产。
研报解读
概览
本报告是高盛全球医疗保健/制药团队在1Q26业绩季前发布的多公司业绩前瞻和主题梳理。报告覆盖美国大型制药、生物科技和仿制药公司，重点讨论ABBV、BMY、JNJ、LLY、MRK、PFE和TEVA，并延伸至GILD、SMMT、REGN、APGE、AMGN、ALLO等相关催化。整体观点是：宏观驱动的仓位波动可能缓和，市场注意力将回到公司基本面、产品周期、管线事件和并购活动。
核心观点
高盛认为大型生物制药板块基本面仍强，1Q26大多数覆盖公司业绩可能相对稳定，但股价方向不会只由季度结果决定，而更取决于各公司可见的未来叙事。ABBV需要比“符合预期”更强的业绩或叙事来支撑重估；BMY近期有库存去化压力，但真正关键在4Q临床催化；LLY的Foundayo启动将主导未来数周至数月情绪；MRK短期收入有扰动，但事件路径较活跃且位置较好；PFE有2Q及以后的一次性上行因素，但焦点仍是管线执行和tafamidis诉讼；TEVA在估值、长期增长和中期催化方面仍具吸引力。
分析框架
报告主要基于业绩前公司沟通、处方趋势、产品启动轨迹、临床和监管事件日程、估值倍数、共识预期对比以及行业M&A观察。对大型药企采用逐公司叙事拆解，对生物科技和仿制药板块则结合市场表现、交易新闻和关键数据读出进行高层次判断。
方法论与常识提炼
业绩前公司沟通与叙事跟踪
通过与公司在业绩前交流，识别收入、库存、价格、产品竞争、管线、BD和监管事件等可能影响1Q26业绩和股价反应的变量。
远期盈利或EBITDA倍数估值
对ABBV、BMY、JNJ、LLY、MRK、PFE使用Q5-Q8 EPS倍数推导12个月目标价；对TEVA使用NTM EV/EBITDA方法推导目标价。
成长、财务回报、估值倍数和综合因子百分位
高盛因子框架将股票的成长、财务回报、估值倍数和综合属性与覆盖股票和行业同业比较，用于提供投资背景。
临床、监管、商业化和并购催化路径
报告强调2026年多个公司股价将由未来事件路径驱动，例如MRK的HIV与ASCO事件、BMY的4Q临床读出、PFE的Sig Vedotin和肥胖症组合、SMMT的HARMONi-3数据。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ABBV核心覆盖公司，评级Neutral，目标价$240
- 优势
- Skyrizi/Rinvoq仍具增长基础，IBD渗透率仍有空间，免疫产品组合有安全性、疗效和便利性差异化。
- 劣势
- 股价数月跑输且估值去评级，Skyrizi/Rinvoq超预期幅度下降，美容业务增长温和。
- 对比
- 相对同业，ABBV的1Q业绩重要性更高，因为市场需要新的反弹或重估触发因素。
- 风险
- Skyrizi/Rinvoq增长不及预期、美容业务继续下滑、关税和FDA等外部风险。
- BMY核心覆盖公司，评级Neutral，目标价$61
- 优势
- 商业执行近期稳健，Eliquis仍增长，Camzyos和Opdivo Qvantig等增长组合具潜力。
- 劣势
- 1Q26面临美国肿瘤业务库存去化带来的环比收入压力，关键读出集中在年末。
- 对比
- 相对MRK，BMY股价更依赖4Q临床催化路径，高盛认为约$60股价水平已较好反映利弊。
- 风险
- 增长组合收入放缓、传统组合更快侵蚀、LOE和IRA影响、Cobenfy或milvexian等管线结果不佳。
- JNJ核心覆盖公司，评级Buy，目标价$265
- 优势
- Icotyde银屑病机会可能对一致预期数据形成上行压力，年初至今股价表现强。
- 劣势
- 新产品放量仍需兑现，Talc诉讼和外部环境不确定性影响倍数。
- 对比
- 与LLY同为产品周期讨论焦点，但JNJ年内表现更强。
- 风险
- 新产品爬坡慢于预期、Talc诉讼赔付高于预期、宏观和关税环境更难应对。
- LLY核心覆盖公司，评级Buy，目标价$1,260
- 优势
- 肥胖症和糖尿病产品周期仍是核心增长叙事，Foundayo启动将成为关键情绪驱动。
- 劣势
- Foundayo初期轨迹预计低于Novo口服Wegovy，FY26收入预期已有下调。
- 对比
- 与JNJ同处产品启动叙事中心，但年初至今股价表现明显落后。
- 风险
- 肥胖症市场年度价格降幅大于预期、市场份额低于预期、管线数据不及预期导致中长期估计和估值倍数下修。
- MRK核心覆盖公司，评级Buy，目标价$133
- 优势
- 事件路径活跃，HIV、ASCO、Winrevair/Welireg和Sac-TMT相关读出提供催化，高盛认为其在关键年份位置较好。
- 劣势
- 1Q收入受OUS Keytruda、日本价格调整、Argentina biosimilar和Gardasil剂量建议变化等影响。
- 对比
- 在BMY、MRK、PFE中，高盛认为MRK事件路径定位最好。
- 风险
- Keytruda LOE侵蚀快于预期、疫苗产品放缓、新品爬坡慢、管线失望、疫苗/FDA/关税/M&A环境更严峻。
- PFE核心覆盖公司，评级Neutral，目标价$26
- 优势
- 2Q及以后存在Comirnaty付款、Eliquis动态等机械性上行因素，BD capacity仍有$7bn。
- 劣势
- Covid业务低发病率与同比合同交付高基数形成压力，Vynda面临LOE前竞争和GTN压力。
- 对比
- 相对MRK，PFE更依赖管线执行、肥胖症组合和tafamidis诉讼情绪改善。
- 风险
- 后期管线受挫、疫苗监管和商业前景恶化、关税对低于同业平均毛利率的公司利润冲击更大。
- TEVA仿制药覆盖公司，评级Buy，目标价$45
- 优势
- 品牌组合执行、当前商业产品和即将上市产品支撑长期增长，中期催化丰富，估值低于10x FY27 EPS。
- 劣势
- 1Q共识可能未充分反映管理层关于毛利率节奏的表述，仿制药价格侵蚀仍是结构性问题。
- 对比
- 相对S&P 500和XLV，TEVA年初至今表现持平但仍有波动，高盛认为主要由宏观和估值争论驱动。
- 风险
- 仿制药价格侵蚀高于预期、品牌业务商业化受挫、临床或监管延迟、专利诉讼影响产品上市。
关键数据
- 报告日期2026-04-10高盛股票研究，EDT 6:25PM发布。
- 大型生物科技周度表现XBI +4.84%; NBI +2.83%; S&P 500 +4.79%板块本周基本与大盘同步，受地缘政治紧张缓和推动。
- 大型生物科技年初至今表现+7%报告称该板块是医疗健康领域年初至今表现较好的板块之一。
- JNJ与LLY年初至今表现JNJ +16%; LLY -13%两家公司处于大型生物制药年内表现两端，产品启动轨迹将受到更高关注。
- GILD收购Tubulis$3.15bn upfront cash + up to $1.85bn milestones交易增加ADC资产TUB-040和TUB-030，体现行业M&A持续活跃。
- SMMT HARMONi-3机会$14.9bn peak sales opportunity; checkpoint oncology market >$90bn高盛认为中期PFS结果可能具备统计显著性并冲击Keytruda标准治疗地位。
- TEVA估值<10x FY27 EPS; ~9x FY27 EBITDA高盛认为在双位数远期EPS CAGR背景下估值有吸引力。
- PFE潜在一次性因素Comirnaty相关付款$2.2bn；BD capacity $7bn可能有助于降低FY26数字和指引风险，但管线与诉讼仍更关键。
- MRK Gardasil潜在收入压力$750mn-$1bn annual topline headwind高盛此前测算若青少年和成年人剂量均减少，可能带来该规模年化收入压力。
影响与含义
投资含义是，1Q26业绩季可能不是简单的盈利兑现交易，而是一次重新排序公司叙事和事件路径的窗口。具备清晰产品周期、强催化路径或并购可选性的公司更可能获得关注；仅依赖估值低位或短期业绩符合预期的公司可能难以持续重估。对板块层面而言，大型生物制药仍被视为基本面稳健且M&A活跃的防御成长领域，但外部政策、关税、FDA、疫苗监管和药品价格压力仍需监控。
风险
- 药品价格、GTN、医保和Part D变化可能压缩收入或利润率。
- FDA、疫苗监管、关税和宏观环境可能影响估值倍数和盈利预期。
- 关键临床读出若失败，可能导致中长期收入估计下修并压缩估值。
- 产品启动速度低于预期，尤其是肥胖症、免疫、肿瘤和疫苗相关资产。
- LOE、仿制药竞争和生物类似药进入可能加速传统产品收入侵蚀。
- M&A/BD预期若无法兑现，可能削弱部分公司新的投资叙事。
后续跟踪
- JNJ 4月14日开始的1Q26业绩季和Icotyde启动轨迹。
- ABBV 4月29日业绩，尤其是Skyrizi/Rinvoq、IBD竞争和BD态度。
- LLY Foundayo上市后的处方、定价和市场渗透节奏。
- MRK的HIV事件、ASCO投资者活动、Winrevair CADENCE、Welireg和Sac-TMT读出。
- PFE的Sig Vedotin Ph3 Be6A读出、6月ADA肥胖症组合活动、tafamidis诉讼和Vynda竞争。
- BMY年末集中临床催化、milvexian AF、Pumitamig和库存去化是否按期正常化。
- SMMT HARMONi-3 2Q PFS数据及其对MRK Keytruda和肿瘤免疫市场的潜在冲击。
- 行业M&A，尤其是GILD整合Tubulis、ACLX和Ouro后是否仍进行小型BD合作，以及Sun Pharma潜在收购OGN的进展。