黄金与白银仍缺少ETF买盘，但若美联储避免加息，2H26至2027年存在反弹空间

概览

本报告讨论黄金和白银在ETF买盘缺席背景下的价格前景。核心判断是：黄金短期方向感不足，但央行购金恢复、宏观资金重新布局以及未来ETF可能回流，使风险回报偏向上行；白银近期落后于黄金，主要受工业、太阳能和珠宝需求疲弱拖累，但若ETF回流或重新跟随铜价，反弹弹性可能高于黄金。

核心观点

第一，ETF是黄金和白银的关键边际买家：2025年ETF约占黄金需求20%、白银需求15%，但2026年在中东冲突和加息预期影响下出现流出。第二，黄金的基本面支撑正在改善，中国、Poland和Uzbekistan央行购金加速，Turkey销售放缓。第三，白银的工业属性短期是拖累，太阳能和珠宝需求走弱导致其与铜的相关性大幅下降。第四，若美国通胀继续回落、美联储维持不加息并在2027年转向降息，ETF可能在Q4前后重新参与，推动两种贵金属上行。

分析框架

报告采用宏观利率路径、ETF资金流、央行购金、期货持仓、技术面和终端需求相结合的框架，分别评估黄金与白银的边际供需变化和价格弹性。黄金侧重央行需求、ETF流向、COMEX非商业持仓和200日均线；白银侧重与黄金和铜的相关性、太阳能用银需求、珠宝需求以及ETF持仓变化。

方法论与常识提炼

• 宏观框架实际利率与美联储路径分析

  利率预期决定ETF再参与时点

  黄金和白银ETF需求对美联储利率路径、实际收益率和美元较敏感；报告认为需要市场更确信美联储至少维持利率不变并走向后续降息，ETF才可能明显回流。

• 供需框架央行购金与ETF需求拆分

  结构性底部与边际买盘分离

  央行购金更偏结构性，可能不完全受价格和货币政策影响；ETF则是更具周期性的边际买盘，决定黄金和白银能否重新获得上行动能。

• 产业需求框架白银工业需求与替代分析

  太阳能减银化和替代压制白银需求

  报告将太阳能、珠宝和工业用途作为白银需求的重要变量，指出高价和波动推动节银、替代和消费转向，削弱白银与铜的传统相关性。

• 市场行为框架COMEX持仓与技术趋势

  宏观资金增仓与CTA卖压并存

  COMEX黄金非商业净多头回升显示宏观资金重新参与，但黄金低于200日均线且出现“死亡交叉”，可能使CTA倾向逢高卖出，限制短期上行。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Gold

  核心研究资产

  优势

  央行购金恢复、中国等买盘加速、宏观资金重新增持、若利率路径转鸽则ETF有回流空间。

  劣势

  ETF仍缺席，北美资金近期流出；价格低于200日均线并出现“死亡交叉”，CTA可能逢高卖出。

  对比

  相对白银，黄金工业需求暴露较低，央行需求提供更强底部支撑，但短期上涨弹性可能较低。

  风险

  中东冲突升级推高油价和通胀预期，导致市场重新定价加息；ETF迟迟不回流；技术面压力延续。

• Silver

  高贝塔贵金属与工业金属交叉资产

  优势

  较黄金跌幅更大、金银比回到70x、若ETF回流或与铜重新相关，反弹弹性可能更高。

  劣势

  太阳能和珠宝需求疲弱，节银和铜替代压制需求；COMEX持仓仍平淡，投资者尚未明显回归。

  对比

  相对黄金，白银上行空间预测更高，但基本面阻力也更大，对工业周期和铜价联动更敏感。

  风险

  美联储加息、实际收益率上升、太阳能需求进一步下滑、工业增长走弱、ETF继续流出。

• Precious Metals ETFs

  黄金和白银边际需求驱动因素

  优势

  一旦利率路径更清晰且降息预期回升，ETF可能重新成为主要增量买盘。

  劣势

  目前受加息担忧、实际收益率和美元影响，北美尤其是美国上市基金流出明显。

  对比

  ETF资金比央行购金更周期化，对价格和利率预期更敏感，是短期价格方向的关键变量。

  风险

  市场继续定价加息、通胀数据反复、地缘冲突推升油价，均可能延后ETF再参与。

• Copper

  白银相关资产和工业需求参照

  优势

  铜受电网投资、数据中心和潜在关税前补库需求支撑，若走强可能帮助白银恢复部分相关性。

  劣势

  当前白银与铜相关性降至0%，说明白银未能充分受益于铜的需求逻辑。

  对比

  铜的工业需求支撑强于白银，白银当前更多受贵金属宏观逻辑与太阳能需求拖累共同影响。

  风险

  若铜价走弱或白银与铜相关性不恢复，白银的高贝塔上行逻辑会被削弱。

关键数据

• 黄金4Q26预测价格$4,450/ozMorgan Stanley预测值，报告称对应年末约11%上行空间。
• 白银4Q26预测价格$65.40/ozMorgan Stanley预测值，报告称对应年末约16%上行空间。
• 2025年ETF占黄金需求20%报告称2025年ETF是黄金需求的重要组成部分。
• 2025年ETF占白银需求15%报告称ETF也是白银需求的重要边际来源。
• 中国央行年初至今购金40.1 tonnes截至报告所述时期，已超过2025年全年25.8 tonnes。
• Poland年初至今购金63.6 tonnes按时间进度高于2025年全年约100 tonnes的购买节奏。
• Uzbekistan年初至今购金32.7 tonnes高于2025年7.8 tonnes。
• 全球可识别黄金购买量84.4 tonnes YTD to May同比2025年同期下降30%，但报告认为2H仍有恢复空间。
• 北美黄金ETF 6月流出42 tonnes北美是近期黄金ETF流出的主要驱动区域。
• 北美黄金ETF上半年净销售60.5 tonnes报告认为美国上市基金是黄金ETF边际资金池。
• 亚洲黄金ETF上半年净买入69.7 tonnes亚洲因年初强劲流入，年初至今仍为净买方。
• COMEX黄金非商业净多头194k lots as of 15 July较前期增加34k lots，由新增多头和空头回补共同推动。
• 白银与黄金相关性79% in 1H26 vs 98% in 2H25显示白银与黄金的联动减弱。
• 白银与铜相关性0% currently vs 95% in 2H25太阳能和工业需求走弱使白银与铜的传统相关性中断。
• 太阳能占白银需求17% in 2025高于2019年的7.4%，但后续需求风险偏下行。
• 太阳能白银需求变化-6% YoY in 2025; Silver Institute forecasts -19% in 2026受太阳能产出放缓、节银和替代影响。
• 中国太阳能电池产量down 2% YTD报告称中国太阳能装机较高基数下降70%。
• 白银ETF持仓784 Moz in 2026 vs peak around 870 Moz in late 2025降幅约10%，大于黄金ETF自峰值约5%的降幅。
• 金银比70x从1月下旬46x低点反弹至接近长期估计水平。

影响与含义

对资产配置而言，黄金更像受央行买盘和宏观避险逻辑支撑的贵金属资产，若利率预期转鸽，ETF回流可能带来显著上行；白银虽然弹性更高，但短期需同时面对宏观利率、工业需求和太阳能替代的压力。报告倾向认为两者都有上行空间，但白银的上行更依赖ETF回流、铜价联动恢复和工业需求企稳。

风险

• 美联储重新进入加息周期，推高实际收益率并压制黄金和白银ETF需求。
• 中东冲突再升级推高油价和通胀担忧，使市场重新定价更鹰派的利率路径。
• ETF资金继续流出，尤其是北美和美国上市黄金基金未能重新成为边际买家。
• 黄金技术面仍弱，价格低于200日均线且出现“死亡交叉”，可能触发CTA继续卖出反弹。
• 白银太阳能需求进一步下滑，节银化、铜替代和中国装机放缓继续压制工业需求。
• 白银珠宝需求继续承压，消费者和品牌转向其他贵金属或材料。
• 单月CPI改善不足以确认通胀趋势，后续数据若反复会延迟ETF回流。

后续跟踪

• 美联储是否避免年内加息，以及市场是否开始更明确计入2027年降息。
• 美国CPI、通胀预期、实际收益率和美元走势。
• 北美黄金ETF资金流，尤其美国上市基金是否从净流出转为净流入。
• 中国、Poland、Uzbekistan等央行购金是否延续，Turkey和Russia销售是否继续放缓。
• 黄金是否重新站上200日均线，以缓解CTA和趋势资金卖压。
• COMEX黄金与白银非商业净持仓是否继续改善。
• 中国太阳能电池产量、装机、出口和VAT rebate变化对白银需求的影响。
• 白银与铜的相关性是否恢复，以及铜价是否继续受到电网、数据中心和库存需求支撑。