东和：HBM设备需求强劲，中国订单饱满

概览

本报告为摩根士丹利于2026年6月18日与日本半导体设备制造商东和（Towa, 6315.T）总裁三浦宗夫举行管理层会议后的纪要。报告核心观点认为，得益于中国半导体自给自足的持续投资以及全球对HBM（高带宽内存）和先进封装设备的需求增长，东和当前业务状况良好，订单 backlog 处于高位。机构维持对该股的“中性”（Equal-weight）评级，目标价3,200日元，基于23倍市盈率估值。

核心观点

需求端：中国市场需求表现强劲，主要驱动力来自存储相关应用。随着客户追求更高的良率稳定性，东和在HBM领域的液态封装技术优势得到认可，NCF（非导电薄膜）工艺的稳定生产良率也提升了客户评价。此外，用于推理ASIC封装的CPM1080系统良率正在评估中，若进展顺利，预计明年将开始全面量产。 供给与运营：由于订单积压量大，东和在中国和马来西亚的大规模生产基地设施利用率保持高位。受此影响，高端设备的交货周期已从过去的6个月延长至约10个月，显示出供需紧张的局面。 新产品与战略：公司计划于8月推出名为INNOMS的压缩成型系统。与传统转移成型相比，压缩成型对模具的依赖较低。INNOMS的主要卖点在于经济性，其占地面积更小，且预计能将大规模生产成本降低约50%。初期市场策略主要针对替换那些已使用超过10年的旧设备。长期来看，东和设定了1000亿日元的销售愿景，并寻求向模塑和切割设备以外的新领域扩张。同时，公司预计未来销售及管理费用（SG&A）的增速将放缓。

分析框架

机构通过管理层访谈获取一手经营数据，重点分析了区域需求结构（特别是中国市场）、技术迭代带来的产品替代逻辑（如INNOMS对旧设备的替换）、以及产能瓶颈对交期的影响。在估值方面，采用相对估值法，参考半导体设备（SPE）行业平均远期市盈率进行定价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  相对市盈率估值

  研报使用23倍市盈率（P/E）作为估值锚，该倍数取自半导体设备（SPE）行业公司在2027财年的平均远期市盈率水平，以此判断个股估值的合理性。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡与交期分析

  通过观察设备交货周期从6个月延长至10个月这一指标，推断出当前高端设备市场处于供不应求状态，侧面验证了需求的强劲程度。

• 竞争与战略框架产品生命周期

  存量替换需求

  分析指出新设备INNOMS的初期目标客户是那些设备使用年限超过10年的用户，这体现了利用新技术的经济性优势（低成本、小占地）来激发存量市场的替换需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Towa (6315.T)

  直接受益标的，HBM及存储封装设备核心供应商

  优势

  液态封装技术优势，NCF良率稳定，中国订单饱满，新品INNOMS具备成本优势

  劣势

  高端设备交期延长可能限制短期收入确认速度，对单一市场（中国）依赖较高

  风险

  地缘政治风险，中国需求减弱，技术迭代停滞

关键数据

• 高端设备交货期约10个月从之前的6个月延长，反映需求旺盛
• INNOMS成本降低幅度~50%预计大规模生产成本降低比例
• 长期销售目标1000亿日元公司长期愿景
• 估值倍数23x P/E基于FY27e行业平均远期市盈率
• 目标价3,200日元基于23倍市盈率和F3/28 EPS估算

影响与含义

研报认为，东和在中国半导体自给自足浪潮中受益明显，订单能见度高。HBM和先进封装的技术壁垒为公司提供了差异化竞争优势。新产品的推出有望进一步巩固其在封装设备领域的地位，并带来新的增长点。然而，地缘政治风险和中国需求潜在的波动性是主要的不确定因素。

风险

• 芯片及半导体设备市场停滞
• 地缘政治风险加剧
• 中国市场需求减少
• 技术进步停滞
• 尖端封装/HBM设备销售扩张缓慢
• 因市场变化失去技术优势
• 利润率下降

后续跟踪

• CPM1080系统良率评估进展及明年量产情况
• INNOMS新系统的市场接受度及替换需求释放节奏
• 中国半导体投资政策的持续性
• HBM及先进封装设备需求的增长持续性
• 销售及管理费用（SG&A）增速是否如期放缓