富途2Q26业绩显著超预期，但3Q放缓与内地业务收紧令摩根大通维持中性

概览

报告复盘富途2Q26显著超预期的业绩，并评估内地业务监管收紧、海外扩张和3Q经营趋势。摩根大通上调2026—2028年盈利预测及目标价，但认为2Q强劲动能不宜直接外推，维持中性评级。

核心观点

富途2Q26收入和非GAAP利润分别同比增长36%和40%，高于摩根大通预测21和25个百分点，也高于彭博一致预期19和21个百分点。超预期主要来自经纪收入和利息收入：经纪收入达到HK$33.6亿元，环比增长27%、同比增长30%；总交易量创纪录，环比增长55%、同比增长79%至HK$6.42万亿元。美股交易量环比增长67%至HK$5.02万亿元，而同期美国市场整体交易量仅环比增长3%，管理层将富途的强势表现归因于客户对半导体及其他AI产业链股票的兴趣上升。 利息收入环比增长18%，由融资及客户闲置现金规模扩大推动。融资余额环比增长30%至HK$951亿元，客户闲置现金环比增长18%。客户增长也保持强劲：2Q新增客户25.2万，环比增长12%，上半年新增客户已完成全年80万目标的约60%；客户资产环比增长14.5%至HK$1.40万亿元，主要受客户持仓市值上涨带动。马来西亚、中国香港合计贡献超过50%的新增入金账户，新加坡随后；截至2Q末，Moomoo已占总入金账户近60%。 监管影响目前低于市场此前担忧。自5月22日规则发布以来，累计资产流出约占客户总资产的中个位数百分比，大部分影响已在2Q吸收，内地和香港来源客户的流出规模大致各占一半。香港客户流出主要集中于规则公布初期，内地客户流出则集中于富途在6月实施交易限制后的6月和7月；到8月，客户流失速度开始放缓。香港客户2Q留存率仍高于98%，海外市场留存率环比稳定。不过，公司没有披露内地访客客户对收入、资产管理规模和利润的具体贡献，因而难以精确判断内地业务收紧后的盈利结构。 海外扩张继续为中长期增长提供支撑。管理层表示资源配置将继续向国际业务倾斜，多数海外市场的新入金账户平均收入环比改善，尤其是美国、新加坡和中国香港，各海外市场的平均客户资产也均环比上升。新加坡业务已越过盈亏平衡点数年且盈利持续扩大，马来西亚在2Q实现经营层面盈亏平衡，其他市场仍处于扩张阶段。富途5月取得美国CFTC期货佣金商牌照，并于6月初推出预测市场产品，初期需求强劲，管理层认为该产品可通过交叉销售提升经纪业务参与度。公司7月取得泰国Type A证券牌照，但正式推出仍取决于监管准备检查和最终批准，尚无确定时间表。 报告认为主要矛盾已转向3Q。由于内地客户交易限制在6月实施，3Q是完整反映相关影响的首个季度，内地客户贡献下降将令业务动能环比转弱。管理层称3Q迄今表现较2Q“温和走弱”：新增入金账户放缓，中国香港及海外净流入趋于正常，总交易量因零售投资者情绪降温而小幅环比下降。综合获客成本在2Q环比升至约HK$2,600，仍处于全年指引区间内，但7月进一步上升。2Q隐含佣金率环比下降则主要源于衍生品占比略降，以及交易更多集中于价格较高的美国AI与科技股，管理层并不认为这是结构性费率变化。与此同时，为支持业务发展而增加管理人员，2Q一般及行政费用环比增长40%。 摩根大通据此将2026—2028年交易量预测分别上调25%、18%和17%，经纪收入预测上调8%、3%和2%，并因融资余额增长上调利息收入预测；净收入预测分别上调9%、6%和6%。考虑最新成本趋势后，三年运营费用预测分别上调8%、5%和5%。报告摘要将2026—2028年非GAAP利润上调幅度列为9.5%、7.3%和6.2%，详细模型更新则四舍五入为10%、7%和6%；标准化非GAAP每股收益预测上调9%、7%和6%。 目标价由US$112上调至US$122，基于13倍2026年标准化每股收益，并假设内地业务贡献为零。13倍市盈率高于监管收紧周期中的历史低点10倍，但低于五年平均15倍；报告认为拟议罚款金额及股份回购已部分修复投资者信心。长期而言，付费客户增长、海外市场拓展、财富管理和加密业务可支持客户数、资产规模与黏性，但监管机构要求离岸互联网券商在两年内退出内地业务，摩根大通估计这可能分别造成约20%的收入下行和约30%的利润下行。综合2Q业绩上修与3Q、监管不确定性，报告认为投资者不会将2Q动能直接外推至未来季度，因而维持中性评级。

分析框架

报告先将2Q26收入、利润及关键运营指标与摩根大通预测和彭博一致预期比较，再把业绩超预期拆解为交易量、经纪收入、融资余额、闲置现金及客户资产等驱动因素。随后结合管理层业绩会信息，按客户流出与留存、海外市场成熟度、获客成本和3Q迄今趋势评估监管及经营影响。最后将新数据纳入2026—2028年盈利模型，并以标准化每股收益和相对历史区间的市盈率推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  标准化每股收益市盈率估值

  报告以13倍2026年标准化每股收益计算US$122目标价，并将该倍数与监管收紧周期中的10倍历史低点及15倍五年均值比较，同时假设内地业务贡献为零。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交易量、佣金率与经纪收入拆解

  报告通过交易量变化和隐含佣金率的组合解释经纪收入，并把佣金率下降归因于衍生品占比及高价美股交易结构变化，而非结构性降价。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  5月22日监管规则影响跟踪

  报告追踪规则公布及6月交易限制实施前后的资产流出、客户留存和业务趋势，并将3Q视为检验完整季度影响的关键窗口。

• （词表外方法）

  经营指标驱动的盈利预测更新

  报告将交易量、客户资产、融资余额、经纪收入、利息收入和费用趋势纳入2026—2028年模型，再据此调整净收入、非GAAP利润和每股收益预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Futu Holdings（FUTU.US）

  2Q26交易量、经纪收入、利息收入和客户资产增长超预期，海外业务持续扩张，但3Q动能与内地业务监管影响形成制约。

  优势

  数字化经纪和财富管理平台具备客户增长驱动；美股交易量显著跑赢市场；新加坡持续盈利、马来西亚实现盈亏平衡，预测市场和泰国牌照扩展海外产品与地域布局。

  劣势

  3Q交易量、新增入金账户和净流入放缓，获客成本及管理费用上升，且内地访客客户对收入、资产和利润的贡献缺乏披露。

  对比

  2Q美股交易量环比增长67%，显著高于美国市场整体3%的环比增幅；13倍目标市盈率介于10倍监管周期历史低点与15倍五年均值之间。

  风险

  监管机构要求离岸互联网券商在两年内退出内地业务，报告估计可能带来约20%的收入下行和约30%的利润下行。

关键数据

• 2Q26收入增速同比+36%高于摩根大通预测21个百分点、高于彭博一致预期19个百分点
• 2Q26非GAAP利润增速同比+40%高于摩根大通预测25个百分点、高于彭博一致预期21个百分点
• 经纪收入HK$33.6亿元环比+27%，同比+30%
• 总交易量HK$6.42万亿元环比+55%，同比+79%，创历史新高
• 美股交易量HK$5.02万亿元环比+67%，同期美国市场整体交易量环比仅+3%
• 2Q新增客户25.2万环比+12%；上半年完成全年80万目标的约60%
• 客户资产规模HK$1.40万亿元环比+14.5%，主要由客户持仓市值上涨推动
• 融资余额HK$951亿元环比+30%，推动利息收入环比增长18%
• 监管规则后累计资产流出客户总资产的中个位数百分比内地与香港来源客户大致各占一半，大部分影响已在2Q吸收
• 香港客户留存率高于98%2Q数据；内地客户流失速度于8月开始放缓
• 综合获客成本约HK$2,6002Q环比上升但仍处全年指引区间，7月继续走高
• 2026—2028年非GAAP利润调整+9.5%/+7.3%/+6.2%纳入2Q26强劲经营表现后的预测修订
• 目标价US$1222026年12月目标价，前值US$112，基于13倍2026年标准化每股收益

影响与含义

报告认为2Q业绩证明富途的交易活跃度、客户资产增长和海外扩张仍具支撑，且监管引发的实际资产流出低于此前担忧，因此盈利预测和目标价获得上调。不过，3Q将首次完整体现内地交易限制，经营指标已经环比转弱；在内地收入贡献披露不足、获客成本上升及长期退出内地业务的压力下，2Q表现不足以改变中性判断。

风险

• 中国科技股表现疲弱可能导致交易量增长低迷。
• 中国数据安全法律合规等监管风险可能压制业务及股价表现。
• HIBOR下降可能令利息收入低于预期。
• 离岸互联网券商在两年内退出内地业务可能造成约20%的收入下行和约30%的利润下行。
• 若付费客户数量增长高于预期，可能构成评级与目标价的上行风险。
• 若交易量增长强于预期，可能构成评级与目标价的上行风险。
• 若经营效率改善超预期，可能构成评级与目标价的上行风险。

后续跟踪

• 关注3Q经营数据，这是完整反映内地客户交易限制影响的首个季度。
• 关注交易量、新增入金账户、净流入及获客成本是否延续3Q初期的环比走弱趋势。
• 关注内地客户资产流出和客户流失速度在8月后是否继续放缓。
• 关注公司是否披露内地访客客户对收入、资产管理规模和利润的贡献。
• 关注美国预测市场产品的客户参与度及其与经纪业务的交叉销售效果。
• 关注泰国业务完成监管准备检查、获得最终批准及正式推出的时间。
• 关注海外市场客户收入质量、平均客户资产和盈利能力的后续进展。