中国房地产第25周成交受假期拖累回落，但底层动能保持稳定

概览

本报告是高盛关于中国房地产行业的第25周周报，重点跟踪新房与二手房成交、搜索与带看、挂牌供给、库存、竣工与新开工信号，以及开发商股价和估值。报告核心结论是：端午假期压低了当周表观成交，但剔除假期后底层成交动能仍保持稳定；同时，库存继续小幅回落、房价环比改善，但销售与竣工的同比压力仍然存在。

核心观点

第一，市场活动周度回落主要受6月19日至21日端午假期轻量成交影响，并不完全代表底层需求恶化。第二，剔除假期后，新房和二手房成交均环比改善，且高于6月MTD日均水平，显示短期交易动能尚可。第三，挂牌供给收缩对价格形成一定支撑，监测城市交易价格周环比提升0.8%。第四，开发商基本面仍偏弱：6月百强房企合约销售预计同比下降8%，竣工和新开工也延续同比下滑。第五，开发商板块估值处于下行周期低位，离岸和在岸覆盖标的分别交易在2026E NAV折价38%和31%、2026E P/B为0.5倍和0.4倍。

分析框架

报告采用高频周度数据和月初至今数据相结合的方式，比较新房成交、二手房成交、搜索活动、订阅销售、到访、挂牌供给、库存和价格变化，并将行业数据与开发商股价、NAV折价、P/B估值进行联动分析。竣工判断使用高盛GSPC跟踪器，并结合浮法玻璃供需模型、Wind、NBS和行业数据进行推断。

方法论与常识提炼

• 行业高频跟踪China real estate weekly tracker

  周度成交、库存和价格跟踪

  通过约75个城市及约20个城市库存样本观察新房、二手房、库存和价格变化，用周环比、同比和月初至今口径判断短期房地产活动。

• 竣工预测GSPC tracker

  高盛房地产竣工跟踪器

  GSPC根据中国浮法玻璃行业展望和高盛专有周度浮法玻璃需求模型推断下游供需，从而估计月度竣工面积变化。

• 股票评估GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛因子画像以预测销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标为基础，将个股与市场及行业同业比较，形成成长、回报、倍数和综合分位。

• 并购评估M&A Rank

  潜在收购概率分级

  高盛用定性和定量因素评估公司成为收购目标的概率，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；高或中等概率可纳入目标价考虑。

• 数据平台Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum提供财务报表历史、预测和比率数据，可用于单公司深度分析及跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Poly A（600048.SS）

  报告中明确提及的A股开发商，评级为Neutral

  优势

  第25周股价下跌4%，相对强势国企开发商平均跌幅12%表现更好。

  劣势

  仍处于中国房地产行业整体销售和估值压力环境中。

  对比

  相对强势国企、民企和其他国企开发商组别表现更抗跌。

  风险

  新房销售继续走弱、行业估值折价扩大、政策支持不及预期。

• 中国房地产开发商板块

  报告核心覆盖行业

  优势

  剔除假期后交易动能为正，库存去化月数较5月平均下降，挂牌供给收缩支撑价格。

  劣势

  6月新房成交、百强房企合约销售、竣工和新开工均面临同比下行。

  对比

  二手房成交年初至今表现优于新房；离岸开发商周跌幅大于MSCI China，在岸开发商跑输CSI 300。

  风险

  销售复苏不稳定、库存去化慢、竣工和新开工下滑、融资环境和信用风险反复。

• 离岸覆盖开发商

  高盛覆盖的港股/离岸开发商估值组

  优势

  平均较2026E NAV折价38%，2026E P/B为0.5倍，估值已接近历史低位。

  劣势

  第25周平均股价下跌14%，跑输MSCI China的-4%。

  对比

  估值折价接近2H2008低谷水平，但P/B低于部分历史低谷对比。

  风险

  美元融资、信用利差、销售回款和风险偏好变化可能放大波动。

• 在岸覆盖开发商

  高盛覆盖的A股/在岸开发商估值组

  优势

  平均较2026E NAV折价31%，2026E P/B为0.4倍。

  劣势

  第25周平均股价下跌5%，跑输CSI 300的+3%。

  对比

  估值倍数低于2H2008、2H2011和1H2014历史低谷对比中的P/B水平。

  风险

  A股风险偏好、政策预期和基本面验证不足可能限制估值修复。

• BEKE

  房地产交易活动的相关平台指标

  优势

  4月至6月MTD总GTV预计同比增长2%，存量房GTV同比增长11%。

  劣势

  新房GTV预计同比下降23%。

  对比

  存量房交易明显好于新房交易。

  风险

  二手房预期转弱、到访和订阅销售放缓可能影响交易转化。

• 建材、建筑、家居和家电相关指数

  房地产链条相关资产

  优势

  房地产交易和竣工改善时可能受益于需求传导。

  劣势

  报告中的GSPC和新开工信号显示竣工与开工仍承压。

  对比

  与开发商相比，相关产业链资产更依赖竣工、装修和后周期需求。

  风险

  竣工下降、开工高双位数下滑、居民购房预期疲弱。

关键数据

• 第25周新房成交周环比-5%，同比-18%新房搜索活动周环比-0.4%。
• 第25周二手房成交周环比-20%，同比-13%卖方和经纪人的价格升值预期均小幅走弱。
• 6月MTD新房成交面积环比-17%，同比-21%按中位数口径统计。
• 6月MTD二手房成交面积环比-9%，同比+6%按中位数口径统计。
• 年初至今新房成交面积同比-12%，较2024/2023年分别-11%/-42%按平均口径统计。
• 年初至今二手房成交面积同比持平，较2024/2023年分别+20%/+9%二手房表现相对新房更稳。
• 库存余额周环比约-0.1%至-0.2%，较2025年底-4.7%库存去化月数为27.7个月，低于2026年5月平均28.5个月。
• 百强房企合约销售判断6月预计同比-8%5月为同比-2%，显示6月压力加大。
• GSPC竣工跟踪2026年6月预计同比约-20%，2026全年预计同比-1%基于高盛浮法玻璃供需模型及相关数据。
• 新开工判断6月预计同比高二十位数下降依据300城土地销售趋势和全国水泥发运比例。
• BEKE GTV4月至6月MTD预计同比+2%其中新房/存量房分别为-23%/+11%。
• 开发商股价表现强势国企开发商平均周跌12%；Poly A周跌4%Poly A（600048.SS，Neutral）相对跑赢；民企和其他国企开发商平均周跌14%和4%。
• 估值离岸/在岸覆盖标的平均较2026E NAV折价38%/31%，2026E P/B为0.5倍/0.4倍报告称P/B估值处于下行周期低位。

影响与含义

报告对投资含义的指向偏中性：短期成交动能并未因假期扰动而明显恶化，二手房和存量交易相对更稳，库存去化和供给收缩有助于价格企稳；但新房销售、百强房企合约销售、竣工和新开工仍处在同比下行通道，开发商盈利与现金流修复仍需更多证据。估值层面，低P/B和较大NAV折价提供一定安全边际，但行业基本面确认复苏前，板块反弹的持续性仍受政策、销售和信用风险约束。

风险

• 端午假期以外的真实需求若继续走弱，当前剔除假期后的动能判断可能被证伪。
• 新房销售同比下滑和百强房企合约销售降幅扩大，可能拖累开发商现金流。
• 竣工和新开工持续下行，可能影响房地产后周期产业链需求。
• 二手房价格预期小幅走弱，可能影响成交转化和挂牌行为。
• 开发商估值虽低，但若政策、融资或销售改善不及预期，NAV折价和低P/B可能持续存在。
• 离岸开发商股价跑输MSCI China，显示市场风险偏好仍弱。

后续跟踪

• 6月全月新房和二手房成交是否延续剔除假期后的改善。
• 百强房企合约销售最终同比降幅是否接近报告预计的-8%。
• 库存去化月数能否继续从27.7个月下降。
• 挂牌供给收缩是否继续支撑交易价格。
• GSPC竣工跟踪与NBS竣工数据之间的验证关系。
• 新开工、土地销售和水泥发运比例是否继续确认高双位数下滑。
• Poly A及强势国企开发商相对民企和其他国企开发商的股价分化。
• 离岸和在岸开发商NAV折价及2026E P/B是否出现修复。