高盛预计美洲铜矿企业 2Q26 盈利分化，但 2H26 运营表现将更强。
AI 摘要卡
高盛预计美洲铜矿企业 2Q26 盈利分化，但 2H26 运营表现将更强。
SCCO 和 Grupo Mexico 被视为最具韧性的铜矿标的，First Quantum 2Q26 受对冲损失、成本和发运拖累最明显，而 Capstone、Ero、HudBay 与 First Quantum 均有望在下半年受品位改善和项目爬坡支撑。
- 高盛预计覆盖铜矿公司 2Q26 盈利表现分化：SCCO/GMEX 最具韧性，First Quantum 最弱。
- 多数生产商的 2H26 盈利预计更偏后半程，驱动因素包括矿石品位改善、检修结束、Mantoverde Optimized 和 Tucumã 等项目爬坡。
- 短期成本压力来自燃料价格、本币升值、低副产品产量或价格，以及部分运营去杠杆。
- First Quantum 受铜/金对冲账簿拖累最明显，2Q26 EBITDA 影响约 $170M，但相关项目预计在 Jun-2026 后完全结束。
- 估值层面，高盛上调 Capstone、Ero、First Quantum、Southern Copper 目标价，维持 Grupo Mexico 目标价，下调 HudBay 目标价。
研报解读
概览
本报告是 Goldman Sachs 对美洲铜矿覆盖公司的 2Q26 业绩前瞻与估值更新。核心判断是单季度盈利将呈现分化，但 2H26 多数公司经营表现将改善。报告覆盖 Capstone Copper、Ero Copper、First Quantum Minerals、HudBay Minerals、Grupo Mexico 和 Southern Copper，并围绕产量、销量、现金成本、对冲损失、品位变化、扩产项目进度、商品价格曲线和目标价调整展开。
核心观点
高盛认为 2Q26 最具韧性的公司是 Southern Copper 和 Grupo Mexico，受低净现金成本、COMEX 铜价溢价、稳定生产和副产品支撑。First Quantum 是短期最弱标的，主要受 $170M 对冲损失、燃料和 Zambian Kwacha 升值、港口拥堵导致销量低于产量影响。Capstone、Ero、HudBay 和 First Quantum 的盈利预计在 2H26 改善，主要来自品位提升、维护结束、运营杠杆恢复、成本压力缓和及项目爬坡。
分析框架
报告采用自下而上的公司业绩预览框架，将 2Q26 EBITDA、产量、销量、C1 cash cost、共识差异和环比/同比变化作为核心变量，并结合 Goldman Sachs 大宗商品团队更新后的铜价和金价曲线调整 FY26-FY28 盈利预测与 12 个月目标价。估值方法按公司差异使用 DCF、1 年远期 EV/EBITDA 倍数、历史均值加标准差和 SOTP。
方法论与常识提炼
按公司估算季度 EBITDA、产量、销量、成本和共识差异
高盛用 2Q26 预期 EBITDA 与环比、同比、相对共识偏离衡量短期业绩强弱，并用 2H26 EBITDA 展望判断下半年改善幅度。
铜价上调、金价下调的价格曲线更新
报告采用新的铜价曲线：2H26/2027/2028 平均 $13,650/t、$13,800/t、$13,700/t，较此前上调 9%/14%/13%；同时采用期货曲线下调金价假设。
DCF 与 1 年远期 EV/EBITDA 目标倍数等权混合
Ero、HudBay、Capstone、Southern Copper 等公司使用 DCF 与目标 EV/EBITDA 倍数的混合估值，并结合 beta、WACC、资本结构和历史倍数调整。
分部估值法
Grupo Mexico 目标价使用 SOTP，核心包括 SCCO 股权价值、GMXT 私有化价格、ASARCO 倍数、基础设施业务倍数和控股折价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Capstone Copper覆盖公司，评级 Neutral，目标价 C$15/sh
- 优势
- 2H26 预计受 Mantoverde 品位改善、吞吐提升和成本压力缓和支撑；高铜价下经营杠杆较高。
- 劣势
- 2Q26 受硫酸价格、氧化矿业务成本和 Mantos Blancos 劳资协议一次性影响拖累。
- 对比
- 相较 SCCO/GMEX 韧性较弱，但下半年改善弹性较明确。
- 风险
- Pinto Valley 与 Mantoverde heap leach 产量指引存在风险，MVO 爬坡放缓和资本开支超支也构成下行风险。
- Ero Copper覆盖公司，评级 Neutral，目标价 $33/sh
- 优势
- 2Q26 较 1Q26 改善，Tucumã 吞吐提升，Xavantina 金品位和精矿销售改善；2H26 预计 EBITDA 继续增加。
- 劣势
- Caraíba 和 Tucumã 受 BRL 升值、燃料成本和品位变化影响，全年成本可能接近或高于指引上半区间。
- 对比
- 短期表现较 1Q26 修复，但低于共识且成本风险高于大型矿企。
- 风险
- Tucumã 爬坡和 Caraíba 运营修复低于预期、铜价或金价低于预期。
- First Quantum Minerals覆盖公司，评级 Buy，目标价 C$48/sh
- 优势
- 2H26 有望受 Kansanshi 品位改善、Stage 2 mining、成本压力缓和、对冲损失消退和 Cobre Panama 库存发运支撑。
- 劣势
- 2Q26 预计为覆盖中最弱之一，受 $170M 对冲损失、燃料成本、Zambian Kwacha 升值、港口拥堵导致销量滞后拖累。
- 对比
- 短期业绩弱于 SCCO/GMEX，但高盛维持 Buy，体现其对下半年修复和估值重估的偏正面判断。
- 风险
- 赞比亚资产集中、Cobre Panama 解决时间长于预期、铜价下跌，以及 Cobre Panama 重启经济性低于预期。
- HudBay Minerals覆盖公司，评级 Buy，目标价 C$37/sh
- 优势
- 2H26 预计受 Manitoba 金品位改善、Peru 和 British Columbia 吞吐恢复、成本下降支撑；2Q26 EBITDA 略高于共识。
- 劣势
- 2Q26 铜和金销量预计环比下降，副产品抵扣减少、原材料成本和运营去杠杆抬升 C1 cash cost。
- 对比
- 较 First Quantum 共识偏离更好，但目标价被下调，显示金价下调和成本上修对估值有压力。
- 风险
- Copper Mountain 成本和自由现金流、Peru 吞吐爬坡、Manitoba 金产量延续、Copper World 审批或资本开支、Peru 社会动荡和 Manitoba 野火。
- Grupo Mexico覆盖公司，评级 Buy，目标价 MXN228/sh
- 优势
- 2Q26 EBITDA 预计强劲，矿业分部由 SCCO 稳定产量和 Asarco 环比增长支撑，GMXT 货运量增加，基础设施业务仍贡献稳定。
- 劣势
- 整体估值受控股折价、资本配置和监管环境影响。
- 对比
- 与 SCCO 同属报告中最具韧性的标的，且评级为 Buy，高于 SCCO 的 Neutral。
- 风险
- 铜价低于预期、非核心资本配置降低边际回报、PEMSA 基础设施业务复苏慢于预期、墨西哥和秘鲁政治监管风险。
- Southern Copper覆盖公司，评级 Neutral，目标价 US$186/sh
- 优势
- 低净现金成本、COMEX 溢价、生产韧性和副产品价格支撑 2Q26 盈利。
- 劣势
- 2H26 EBITDA 预计因铜产量温和下降、锌和钼副产品量价走弱及 C1 cash cost 上升而下降。
- 对比
- 短期韧性最强之一，但评级仍为 Neutral，说明估值或中期增量空间可能已较充分反映。
- 风险
- 铜及副产品价格低于预期、成本控制不及预期、项目爬坡慢于预期。
关键数据
- Capstone Copper 2Q26 EBITDA$313M预计 -5% q/q、+45% y/y，低于共识 8%；目标价上调至 C$15/sh，维持 Neutral。
- Ero Copper 2Q26 EBITDA$143M预计 +15% q/q、+73% y/y，低于共识 6%；目标价上调至 $33/sh，维持 Neutral。
- First Quantum Minerals 2Q26 adjusted EBITDA$317M预计 -3% q/q、-21% y/y，低于共识 18%；剔除一次性对冲损失后为 $487M；目标价上调至 C$48/sh，维持 Buy。
- HudBay Minerals 2Q26 adjusted EBITDA$326M预计 -23% q/q、+33% y/y，高于共识 2%；目标价下调至 C$37/sh，维持 Buy。
- Grupo Mexico 2Q26 adjusted EBITDA$3.5B预计 +5% q/q、+47% y/y，低于共识 1%；维持 Buy 和 MXN228/sh 目标价。
- Southern Copper 2Q26 adjusted EBITDA$2.8B预计 +4% q/q、+57% y/y，低于共识 2%；目标价上调至 US$186/sh，维持 Neutral。
- First Quantum 对冲损失影响$170M2Q26 EBITDA 受铜/金对冲损失拖累，相关项目预计在 Jun-2026 后完全结束。
- Southern Copper COMEX 溢价约 $400/t约 40% SCCO 销售与 COMEX 定价挂钩，报告认为这将支持已实现价格。
影响与含义
报告对投资含义的核心指向是：短期不应只看 2Q26 单季盈利分化，而要关注 2H26 经营修复能否兑现。买入评级集中在 First Quantum、HudBay 和 Grupo Mexico，反映高盛更看重中期铜价、运营杠杆和估值重估空间；中性评级集中在 Capstone、Ero 和 Southern Copper，原因包括成本压力、项目爬坡不确定性或估值已反映较多韧性。
风险
- 燃料价格、本币升值和原材料价格上涨可能继续推升现金成本。
- 副产品价格或产量下降会削弱金、银、钼等副产品抵扣，抬高净现金成本。
- 矿石品位改善、检修结束和扩产项目爬坡若延迟，2H26 盈利改善可能低于预期。
- 铜价低于 Goldman Sachs 大宗商品团队假设会压缩盈利和估值倍数。
- First Quantum 的港口拥堵、销量低于产量和 Cobre Panama 进展不确定性仍是关键风险。
- 墨西哥、秘鲁、智利、赞比亚和巴拿马的政治、监管、能源和社会风险可能影响生产、成本或项目审批。
后续跟踪
- 各公司 2Q26 实际 EBITDA 与高盛预期及市场共识的差异。
- Capstone 的 Mantoverde、MVO 去瓶颈和 Pinto Valley 产量指引风险。
- Ero 的 Tucumã 爬坡、Caraíba 高品位区域进入节奏和 BRL 汇率影响。
- First Quantum 的 Jun-2026 后对冲账簿退出、Zambian Kwacha、港口拥堵和 Cobre Panama 库存发运。
- HudBay 的 Manitoba 金品位、Peru pebble crusher、British Columbia 吞吐恢复和副产品抵扣。
- Southern Copper 的 COMEX 溢价持续性、钼/银副产品价格和 2H26 C1 cash cost 变化。
- Grupo Mexico 的 SCCO 贡献、GMXT 货运量、ASARCO 表现和基础设施业务成本。