深南电路1Q26：BT基板与AI相关PCB需求抵消汽车PCB季节性压力

概览

本报告是瑞银对深南电路1Q26业绩的点评。公司1Q26收入Rmb6.596bn，低于瑞银预测6%、与Reuters基本一致；净利润Rmb850mn，低于瑞银预测10%、低于Reuters 13%。虽然收入受春节假期、部分工厂停电和汽车PCB季节性偏弱影响，但BT基板、AI相关通信和数据中心PCB需求支撑产品结构改善，毛利率环比提升至29.2%。

核心观点

核心观点是：短期利润低于预期主要来自非经营性或费用因素，包括Rmb50mn汇兑损失、Rmb160mn信用和资产减值，以及约Rmb100mn股权激励费用；经营层面毛利率和AI相关需求表现更具韧性。通信PCB收入占比升至42-43%，数据中心超过25%，均受AI需求驱动；汽车PCB占比环比下降1个百分点。管理层预计BT需求强劲，ABF来自国内客户的需求增长也更明显，广州广芯工厂亏损有望收窄或达到盈亏平衡。

分析框架

报告主要采用业绩拆解、分业务需求跟踪、管理层电话会信息、产能扩张评估和PE估值框架。瑞银将1Q26实际收入、毛利、税前利润、净利润和EPS与瑞银原预测及Reuters一致预期对比，并结合毛利率、费用率、资本开支、产能投放和光模块PCB技术趋势判断后续盈利和估值。

方法论与常识提炼

• 估值PE methodology

  市盈率估值

  瑞银披露对深南电路采用PE方法估值，目标价和评级处于UR状态，当前12个月目标价为Rmb285。

• 回报定义Forecast Stock Return

  预测股票回报

  瑞银定义FSR为未来12个月预期股价涨幅加总股息收益率；本报告中预测股价涨幅为-5.4%，预测股息收益率为1.0%，预测股票回报为-4.4%。

• 短期量化评估Quantitative Research Review

  短期因素问卷评估

  瑞银对分析师关于未来六个月行业结构、监管环境、基本面趋势和EPS更新风险等问题的回答进行量化记录；本报告显示行业结构评分5，监管环境评分3，过去3-6个月基本面趋势评分4。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 深南电路 002916.SZ

  覆盖标的

  优势

  全球第四大PCB厂商；通信、数据中心、BT基板和光模块PCB受AI需求拉动；毛利率环比改善；无锡新产能可能提升AI PCB产值和市场份额。

  劣势

  1Q26收入低于瑞银预测，净利润低于瑞银和Reuters预期；汽车PCB季节性较弱；汇兑损失、减值和股权激励拖累利润；资本开支显著增加。

  对比

  1Q26收入与Reuters一致但低于瑞银预测6%；净利润较瑞银预测低10%、较Reuters低13%；2026E EPS瑞银为Rmb7.50，Consensus为Rmb7.42。

  风险

  5G部署慢于预期、非通信和数据通信需求恢复慢于预期、客户价格压力和竞争加剧、美国对国资背景股票投资限制进一步收紧。

• BT substrate

  正向业务驱动

  优势

  高毛利占比提升推动1Q26毛利率改善；存储需求强劲支撑广州广芯工厂亏损收窄或盈亏平衡。

  劣势

  需要持续产能爬坡和客户需求兑现。

  对比

  相对4Q25，1Q26高毛利BT基板销售占比提升。

  风险

  原材料成本压力、客户认证和需求波动。

• 汽车PCB

  短期拖累因素

  优势

  公司仍覆盖汽车终端应用。

  劣势

  1Q26汽车PCB季节性偏弱，收入占比环比下降1个百分点。

  对比

  弱于AI相关通信和数据中心PCB。

  风险

  汽车需求季节性、客户订单节奏和价格压力。

关键数据

• 1Q26收入Rmb6.596bn同比+37.9%，环比-4.3%，较瑞银预测低6%，与Reuters基本一致。
• 1Q26净利润Rmb850mn同比+73.0%，环比-10.5%，较瑞银预测低10%，较Reuters低13%。
• 1Q26毛利率29.2%环比提升0.6个百分点，高于瑞银预测28.9%。
• 无锡扩产投资Rmb4.6bn用于HDI和高多层PCB扩产，建设期12个月，预计H127量产。
• 潜在AI PCB产值Rmb4-5bn瑞银估计无锡新产能满产后可能贡献，预计大概率在2029年完全爬坡。
• 1Q26资本开支Rmb2.0bn同比增长200%。
• 通信PCB占比42-43%高于4Q25的40%，受AI相关需求驱动。
• 数据中心PCB占比>25%同样受AI相关需求驱动。
• 目标价与现价Rmb285.00 / Rmb301.36目标价为UR状态；现价为2026年4月24日价格。
• 2026E EPSRmb7.50瑞银预测，表中Consensus为Rmb7.42。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏审慎乐观：业务层面，AI相关通信、数据中心、BT基板和光模块PCB需求增强，有助于提升深南电路产品结构和市场份额；财务层面，短期利润受汇兑、减值、股权激励及高资本开支影响，且股价已快速上涨，使目标价低于现价、预测回报为负。UR状态意味着评级或目标价可能在近期根据盈利预测复核而调整。

风险

• 5G在中国及海外部署慢于预期。
• 非通信和数据通信需求恢复慢于预期。
• 客户价格压力强于预期，行业竞争加剧。
• 新IC基板客户认证进展慢于预期。
• 原材料成本压力在2026年持续。
• 美国进一步限制投资国资背景股票。
• 高资本开支和新产能爬坡可能带来现金流和折旧压力。

后续跟踪

• 瑞银对盈利预测、评级和目标价的UR复核结果。
• Q2 2026起1.6T光模块PCB需求增长是否更明显。
• 800G和1.6T在光模块PCB收入结构中是否持续超过50%。
• 无锡HDI和高多层PCB扩产建设进度及H127量产节点。
• 广州广芯BT和ABF基板工厂是否实现亏损收窄或盈亏平衡。
• 原材料成本压力能否通过新产品ASP调整传导。
• 通信、数据中心与汽车PCB收入结构变化。