Air Liquide 2Q26前瞻：电子业务拉动增长，利润率改善节奏较均衡

概览

本报告是Bernstein在Air Liquide SA发布2Q26业绩前的主题更新。报告基于近期与公司的沟通，重点评估2Q26可比增长、电子业务复苏、工业气体分部表现、2026年利润率改善目标以及估值和风险。整体结论偏正面：当前Visible Alpha共识对2Q26增长和OIR的预期被认为与公司最新信息基本一致，Bernstein维持Outperform评级。

核心观点

核心观点包括：第一，2Q26可比增长有望较1Q26改善，市场预期已基本反映这一变化，但当前2.8%的集团可比增长共识仍被认为可实现；第二，电子业务是主要加速项，载气受产能爬坡推动保持高个位数至低双位数增长，Materials和E&I也将贡献增长；第三，Large Industries仍受美洲以外销量偏弱影响，Industrial Merchant价格表现稳健但亚洲和氦气承压，Healthcare继续增长但可能低于历史4-6%区间上端；第四，2026年+100bps利润率改善目标预计全年相对均衡兑现，受既有定价行动和持续降本支持。

分析框架

报告采用公司沟通、分部增长拆解、Visible Alpha共识对比和前瞻市盈率估值相结合的方法。增长分析从Electronics、Large Industries、Industrial Merchant和Healthcare等分部出发，利润分析聚焦OIR和利润率改善目标，估值则使用工业气体龙头的前瞻P/E框架，并与Linde plc等同业相对估值进行比较。

方法论与常识提炼

• 业绩前瞻分部可比增长拆解

  按业务分部判断集团2Q26可比增长的可实现性。

  报告将电子业务作为主要增量来源，并结合Large Industries、Industrial Merchant和Healthcare的延续性表现，判断集团2.8%和G&S约2.7%的可比增长共识与公司最新沟通一致。

• 利润率分析100bps利润率改善跟踪

  验证全年利润率改善目标在上下半年的兑现节奏。

  公司重申2026年利润率改善+100bps的信心，报告认为既有定价行动和持续成本节约有助于目标较均衡兑现。

• 估值NTM P/E

  以前瞻市盈率评估工业气体龙头的合理目标价。

  报告采用约28x NTM P/E作为Air Liquide估值基础，认为其较历史区间上端有溢价，反映行业整合、纪律改善、收入韧性和长期增长潜力，同时相对Linde plc保持适度折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Air Liquide SA (AI.FP)

  核心覆盖标的

  优势

  工业气体业务组合具备韧性，电子业务增长加速，定价行动和成本节约支持利润率改善，行业整合和纪律改善支撑较高估值倍数。

  劣势

  Large Industries在美洲以外销量仍偏弱，Healthcare增速可能低于历史区间上端，利息成本因DIG Airgas债务同比上升。

  对比

  报告认为Air Liquide可享受高于自身历史区间上端的估值，但相对最接近同业Linde plc应保持适度折价，因为Linde盈利潜力和经营纪律更强。

  风险

  北美Industrial Merchant若受深度衰退冲击、IM定价走弱、项目积压再次放缓或清洁氢新增签约不足，均可能拖累目标价和股价表现。

关键数据

• 评级OutperformBernstein评级，12个月视角。
• 目标价€207.00来自ticker table和估值方法说明。
• 收盘价€176.30截至2026-07-01。
• 隐含上涨空间约+17.4%按目标价€207.00与收盘价€176.30计算。
• 2Q26可比增长共识集团2.8%；G&S 2.7%Visible Alpha共识；Bernstein估计为集团2.8%、G&S 2.9%。
• 电子业务可比增长推算约6-7%基于载气约9-10%近期增长，以及Materials和E&I平均约3%增长假设。
• 2026年利润率改善目标+100bps公司重申上下半年相对均衡兑现。
• OIR共识集团€2,914m；G&S €3,046mVisible Alpha共识；Bernstein估计约高3%。
• 调整后EPS2025A €6.70；2026E €7.39；2027E €8.14来自报告ticker table。
• CMD日期2026-10-05公司资本市场日日期已确认，避开Linde在10月1日的安排。

影响与含义

报告暗示短期业绩风险相对可控：市场已经预期2Q26较1Q26改善，但当前共识仍有基本面支撑。若电子业务加速、Industrial Merchant定价和成本节约持续兑现，Air Liquide有望维持利润率改善路径并支撑Outperform评级。相反，若增长改善未兑现或项目积压、定价和宏观需求走弱，估值溢价可能承压。

风险

• 新CEO自2022年6月以来强调绩效表现，若执行出现挫折，股价反应可能被放大。
• 北美Industrial Merchant销售占区域销售约70%，若出现更深衰退情景，股价可能明显承压。
• Industrial Merchant定价若走弱，将削弱利润率改善路径。
• 项目积压若再次放缓，尤其是清洁氢故事因不确定性导致新增签约不足，将构成下行风险。
• Large Industries仍受美洲以外销量偏弱影响。
• Healthcare虽继续增长，但预计低于4-6%历史区间上端。
• DIG Airgas债务导致利息成本同比上升，可能影响净利润表现。

后续跟踪

• 2Q26集团可比增长是否明显高于1Q26的1.9%。
• Electronics业务是否实现约6-7%可比增长，载气约9-10%增长是否延续。
• Industrial Merchant在亚洲和氦气以外的定价韧性，以及销量是仅保持韧性还是恢复增长。
• Large Industries美洲以外销量压力是否缓解。
• Healthcare增速相对4-6%历史区间的位置。
• 2026年+100bps利润率改善目标在上半年和下半年的兑现节奏。
• 2026-10-05 CMD是否给出新的中期增长、利润率或资本配置指引。