高盛评中国险企一季报：净利润普遍超预期但质量存疑，NBV高增是亮点

概览

本报告回顾了2026年第一季度中国三大上市险企（中国人寿、新客保、中国太平）的业绩表现。整体来看，三家公司的净利润均超出了高盛之前的预期，但这一下跌趋势中的“超预期”更多源于一次性税务调整以及可能不可持续的因素（如出售存量高收益债券）。鉴于4月以来股市表现强劲，投资者接下来的焦点将转向第二季度的利润增长以及强劲的销售和新业务价值(NBV)增长动能。

核心观点

首先，在盈利能力方面，尽管净利润数据亮眼，但高盛认为其“超预期”的质量不高。中国人寿和新客保的利润达标部分得益于有效税率的降低，且税前利润降幅大于账面利润变化。具体而言，中国人寿受益于一季度保险服务结果的强劲表现（该指标 historically 波动较大），而新客保则通过损益表出售了存量高收益债券实现了已实现收益，但这并不影响其账面价值。同时，大部分覆盖公司的税前利润出现下滑，反映了微弱的投资业绩，例如中国人寿总投资收益率同比下降0.5个百分点至2.2%。 其次，在新业务价值(NBV)方面，行业呈现出强劲的复苏态势。中国人寿首年保费(FYP)同比增长19%，新客保首年保费同比增长4%（其中代理人渠道大增21%）。两家公司的NBV增速均快于FYP增速，意味着边际利润率的显著扩张。这表明存款正在持续迁移至寿险产品，将为寿险公司的长期资产增长和资产负债表扩张提供支持。图表数据显示，中国人寿1Q26 NBV同比激增76%，远超平安(21%)、太保(10%)等同行；新客保NBV也实现了25%的增长。 第三，在资本状况方面，三家公司的核心偿付能力充足率均出现了个位数的下滑。这主要归因于微弱的股权投资回报以及偿付能力折现率（即750天平均国债收益率）的持续下降。例如，中国人寿通过重新分类持有至到期(HTM)债券为可供出售(AFS)债券，使得核心偿付能力环比上升28个百分点至157%，但可比口径下仍比预期低约4个百分点。 最后，在投资策略上，险企采取更为审慎的态度。虽然中国人寿认为在当前长端利率下行背景下股权资产仍具吸引力，但所有险企均强调需要管理损益表的波动性，包括在FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）和FVOCl（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）之间调整股权资产配置。这印证了高盛的观点，即未来股权资产的配置增加将比2025年更加克制。

分析框架

高盛采用了“去伪存真”的分析框架来解读这份财报。分析师没有停留在表面的净利润同比增长或环比改善上，而是深入拆解了利润构成的来源。他们特别关注了“一次性项目”（如税务调整、债券出售损益）对报表的扭曲作用，从而得出“盈利质量低”的核心判断。同时，报告将短期财务数据与长期驱动因子（NBV、保费结构、偿付能力）相结合，利用NBV增速快于保费增速这一背离现象，推断出行业边际利润率改善和负债端成本优化的深层逻辑。这种分析方法帮助投资者透过短期的会计噪音，看清险企基本面修复的真实轨迹。

方法论与常识提炼

• 估值方法ROA-based valuation

  基于净资产收益率(ROA)的估值法

  研报在对中国人寿和新客保进行目标价测算时，采用了ROA-based target price。这种方法通常适用于重资产或资本密集的金融行业，通过预测未来的ROA水平并给予合理的倍数，来推导股票的内在价值，而非单纯依赖PE。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts)

  在对中国太平进行估值时，研报使用了SOTP方法，分别对寿险(Taiping Life)、产险(Taiping P&C)和再保险业务采用不同的估值倍数（P/B）进行加权。这是因为不同保险子行业的资本回报率(RoE)和风险特征差异巨大，统一估值会失真。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  新业务价值(NBV)的量价拆解

  研报在分析NBV增长时，将其拆解为“量”(First-year premium volume)和“价”(Margin/NBV margin expansion)。通过指出NBV增速高于FYP增速，分析师确认了这是由“价”的提升（即新单利润率改善）驱动的，这是评估寿险公司高质量发展的重要维度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国人寿 (2628.HK / 601628.SS)

  受益逻辑：NBV增速高达76%，保费规模扩张强劲；风险：投资收益率下滑，核心偿付能力承压。

  优势

  NBV增长显著领先同业，定期保费占比提升带动margin扩张。

  劣势

  净利润同比下滑32%，税前利润大幅下降，投资表现疲软。

  对比

  NBV增速(76%)远超平安(21%)和太保(10%)，但净利润表现弱于平安。

  风险

  投资市场进一步走弱限制分红能力；长端利率跌破2%；下沉市场销售乏力。

• 新客保 (1336.HK / 601336.SS)

  受损/中性逻辑：虽然NBV增长25%且股价对A股反弹敏感，但高盛维持“卖出”评级，暗示估值或仍存在下行压力/相对表现不佳。

  优势

  对A股市场反弹具有高beta杠杆；成本控制有望提升长期ROE。

  劣势

  高盛维持Sell评级，目标价隐含较大下跌空间；高收益债券出售带来的利润不可持续。

  对比

  NBV增速(25%)优于太保但低于国寿；代理人渠道增长强劲(21%)。

  风险

  若A股 rally 停止，其投资端弹性将减弱；股息政策若不如预期激进。

• 中国太平 (0966.HK)

  中性逻辑：寿险与产险表现分化，整体估值基于分部加总。

  优势

  寿险核心偿付能力虽降但仍处合理区间；若资本状况改善可提高分红。

  劣势

  产险综合成本率(CR)同比上升1.3个百分点，承保亏损拖累整体净利润（净利润下滑17%）。

  对比

  相比纯寿险公司，太平受产险周期波动影响更大。

  风险

  投资结果不及预期拖累利润；新单销售增长无法维持导致NBV下降；分红比例受偿付能力约束。

关键数据

• 中国人寿 1Q26 NBV 同比增长76%大幅超预期，得益于定期保费占比提高和负债成本降低
• 中国人寿 1Q26 首年保费(FYP)同比增长19%主要受定期保费增长41%驱动
• 新客保 1Q26 NBV 同比增长25%在较高基数上实现，得益于新单销售增长4%及3个百分点的margin扩张
• 新客保 1Q26 首年保费(FYP)同比增长4%其中代理人渠道增长21%
• 中国人寿 总投资收益率2.2%同比下降0.5个百分点，反映投资端压力
• 中国人寿 核心偿付能力充足率157%环比上升28个百分点（经债券重分类调整），但可比口径略低于预期
• 中国太平 寿险核心偿付能力充足率134%环比下降9个百分点

影响与含义

对于投资者而言，这份报告暗示了中国险企板块当前的结构性机会。虽然短期净利润因股市波动和投资收益率下行而承压，但负债端的强劲复苏（NBV高增）是更确定的长期利好。然而，由于利润中包含一次性收益，市场可能会对第一季度的财报反应平淡，转而密切关注第二季度在真实投资环境下的利润释放情况。此外，险企对股权配置的审慎态度意味着未来依靠大规模加仓股市来拉动投资的逻辑可能减弱，估值修复将更多依赖于内生性的NBV增长和资产负债表的稳健扩张。

风险

• 投资市场进一步疲软，导致偿付能力比率下降并限制分红能力
• 10年期国债收益率进一步降至2%以下
• 下沉市场保险销售增长乏力（尤其是对市场份额较高的中国人寿）
• 代理人人均产能增益低于同行
• 产险综合成本率上升及承保亏损扩大（针对中国太平）

后续跟踪

• 2026年第二季度的利润增长情况（剔除一次性因素后的真实盈利能力）
• 新业务价值(NBV)增长的持续性
• 长端利率（10年期国债收益率）的变化轨迹
• 险企在FVTPL与FVOCl之间调整股权资产配置的实际操作
• A股市场的表现及其对险企投资端的贡献