全球钢铁：贸易措施是利润率修复的关键变量

概览

本报告为UBS对全球钢铁行业的行业研究，核心主题是贸易措施对钢价、利润率和公司估值的影响。报告覆盖中国、欧洲、美国、南美、印度和土耳其等主要区域的宏观需求、原材料成本、供需格局、库存、钢价和公司估值，并给出重点钢铁公司的评级与目标价。

核心观点

UBS认为，全球钢铁行业仍高度周期化，但贸易保护正在成为利润修复的重要支撑。欧盟进口配额削减、关税提高、CBAM以及美国Section 232等措施有望改善本土价格和利润率。不过，部分股票已经反映这些利好，投资机会更偏向具备明确受益路径、估值仍有空间或现金流改善的公司。

分析框架

报告结合宏观需求指标、区域供需模型、钢价价格带、原材料价差、库存、进口压力、公司EV/EBITDA估值、FCF收益率和UBS Crowding Factor进行分析。公司层面按地区贸易政策、成本曲线、资本开支、杠杆、业务结构、估值与股价表现进行交叉比较。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA、SOTP和DCF

  多方法估值

  UBS说明其钢铁覆盖采用SOTP、倍数法和DCF等估值方法，并结合公司周期位置、利润率、资本开支和现金流判断目标价。

• 市场拥挤度UBS Crowding Factor

  持仓拥挤度

  该因子使用主经纪商、融券、13F监管申报和UBS内部数据，衡量多空持仓及因子暴露是否集中，用于判断股票行为可能受到同类交易拥挤影响。

• 行业分析区域供需与价格带分析

  钢铁供需模型

  报告通过EU+UK、南美、中国、印度和美国供需模型，以及UBS钢价价格带，评估贸易措施、进口、产能和需求变化对价格与利润率的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SSAB

  核心受益标的

  优势

  美国板材价格触底、欧盟贸易措施支撑、特钢防务敞口、绿色钢铁和Lulea电炉转型带来效率改善。

  劣势

  仍受钢价周期和欧洲需求波动影响。

  对比

  UBS将其视为2026年偏好的钢铁敞口，相对更能受益于贸易措施和结构性转型。

  风险

  贸易措施执行弱于预期、需求疲软、绿色钢铁转型成本或进度不及预期。

• Commercial Metals Company

  美国建筑钢材受益标的

  优势

  螺纹钢价格韧性、CMC与Nucor合计控制约75%市场、建筑解决方案业务提高现金流质量，FY27E FCF收益率有望升至约11%。

  劣势

  仍受美国建设活动、进口压力和新增产能影响。

  对比

  较Nucor更具目标价上行空间，估值隐含钢价低于UBS预期。

  风险

  进口压力回升、贸易案推进不及预期、建筑需求走弱。

• ArcelorMittal

  欧洲改善但估值已反映

  优势

  欧洲保障措施和巴西措施改善利润前景，Calvert整合为正面因素。

  劣势

  加拿大业务受S232关税影响，印度新增产能压制价格。

  对比

  相较Buy标的，UBS认为其股价强势后进一步重估空间有限。

  风险

  欧洲利好已反映、FCF收益率提升有限、其他区域拖累。

• Salzgitter

  高beta但缺少近端催化

  优势

  受益于欧盟保障措施收紧和CBAM，理论上对欧洲钢价上行敏感。

  劣势

  KHS和Aurubis持股暂无出售计划，去杠杆进度慢，缺少组合拆分催化。

  对比

  股价接近目标价，估值已较多反映配额削减和CBAM带来的利润改善。

  风险

  贸易保护主题退潮、去杠杆慢、欧洲需求弱。

• Nucor

  美国贸易保护受益但风险回报均衡

  优势

  Section 232和下游产品关税支撑价格和产品业务利润，增长项目推动EBITDA至2028E约增长50%。

  劣势

  现货价格已较高，低成本进口可能重新进入并限制近端上行。

  对比

  较CMC目标价上行空间更有限，因此维持Neutral。

  风险

  进口平价压制、美国需求弱于预期、增长项目回报不及预期。

• Erdemir

  负面风险标的

  优势

  可能受益于价格逐步恢复和效率改善。

  劣势

  欧盟保障措施和CBAM限制出口，国内需求疲弱，估值高于历史，FCF预计2026-2028年为负，2027E净债务/EBITDA约1.8x。

  对比

  相对欧洲同业和历史估值缺乏吸引力，UBS维持Sell。

  风险

  出口压力、资本开支、杠杆、黄金发现预期落空。

关键数据

• SSAB评级与目标价Buy，目标价SEK95，当前价约SEK84.8，上行空间约12%UBS称其为2026年偏好的钢铁敞口。
• CMC评级与目标价Buy，目标价US$89，当前价约US$70.7，上行空间约26%受益于美国螺纹钢韧性、业务组合改善和估值再评级。
• Erdemir评级与目标价Sell，目标价TRY22.8，当前价约TRY39.6，下行空间约-42%主要压力来自出口受限、估值高、自由现金流为负和杠杆偏高。
• ArcelorMittal评级与目标价Neutral，目标价€45，当前价约€52.1，下行空间约-14%欧洲和巴西改善已较多反映在股价中。
• Nucor评级与目标价Neutral，目标价US$224，当前价约US$227.3，下行空间约-1%美国贸易保护支撑中期价格底部，但近端价格上行受进口平价约束。
• 美国中期钢价底部至少约US$850/st；2026E为US$975/st，2027E为US$880/st，2028E为US$850/st来源于Section 232、配额和进口平价相关判断。
• 中国宏观需求2026E GDP同比4.5%，工业增加值同比6.2%，房地产开工同比-10%中国房地产链仍是拖累，制造业和基建相对更稳。

影响与含义

对投资者而言，本报告的含义不是简单看多整个钢铁板块，而是在贸易保护提升行业利润率底部的背景下，区分哪些公司仍有盈利上修和估值重估空间，哪些公司已反映利好或受杠杆、资本开支、出口限制拖累。SSAB和CMC代表更清晰的正向风险回报；Erdemir则体现弱市场、高杠杆和估值溢价的负面组合。

风险

• 钢价波动和行业周期性较强，若全球过剩产能提前回归，价格和盈利预测可能无法实现。
• 贸易保护、关税、配额、CBAM和Section 232等政策存在执行、调整或反转风险。
• 中国房地产链持续疲弱可能压制全球钢铁需求。
• 新增产能投放、低成本进口回流和区域需求不足可能限制钢价上行。
• 高资本开支、去碳化投资和杠杆可能拖累自由现金流与股东回报。

后续跟踪

• 欧盟进口配额削减和50%关税提案的最终落地形式与时间表。
• 美国Section 232、CORE贸易案和下游产品关税对进口平价及国内价格的影响。
• 中国房地产开工、销售、竣工和库存去化是否继续拖累钢需。
• 美国螺纹钢、板材和热轧卷价格是否维持在UBS假设的中期价格带附近。
• SSAB Lulea电炉转型、防务用钢需求和绿色钢铁成本优势兑现情况。
• CMC建筑解决方案业务现金流、Nucor增长项目爬坡、Erdemir自由现金流与杠杆变化。