大摩上调AllRing目标价，看好台积电CoWoS产能大幅扩张

概览

本报告为摩根士丹利针对2026年台北国际电脑展（Computex）的前瞻分析，重点聚焦NVIDIA即将发布的Rubin GPU和Vera CPU及其对供应链的影响。研报核心观点在于，强劲的AI GPU和CPU需求促使台积电（TSMC）大幅扩大CoWoS先进封装产能，进而利好相关设备供应商如AllRing以及晶圆代工厂。报告上调了台积电2027年的CoWoS产能预测，并据此上调了AllRing的目标价，同时维持对NVIDIA供应链关键厂商及联电（UMC）的超配评级。

核心观点

NVIDIA新品引领技术演进：Computex的核心看点是NVIDIA的Rubin系列服务器机架设计（包括GPU、CPU、网络交换等组件的组合）以及热管理/封装更新。研报指出，NVIDIA的Vera CPU将带来约200亿美元的市场机会，供应链调查显示台积电正在分配额外的CoWoS-R产能和3nm晶圆用于Vera CPU生产，预计独立CPU出货量可达150万颗，主要客户包括微软、Meta、CoreWeave和Oracle。对于Rubin GPU，尽管市场对其2.3kW的热设计功耗（TDP）和Rubin Ultra的封装良率存在担忧，但研报认为通过系统级散热协作可实现目标，且Rubin Ultra将坚持每封装2颗芯片以保障良率。 台积电CoWoS产能大幅扩张：受AI芯片强劲需求驱动，台积电决定在AP7厂区进一步扩大CoWoS产能，甚至牺牲部分紧迫性较低的SolC产能扩张。研报将台积电2027年CoWoS产能预期从16-17万片/月上调至20万片/月。这一扩张主要通过将Fab 15A的28nm/22nm空间转为55nm中介层生产来实现。与此同时，SolC的产能建设可能延迟三个季度，2027/2028年的产能假设分别微调至4万/7万片/月。 AllRing受益显著，目标价上调：作为台积电和ASE/SPIL的关键设备供应商，AllRing深度受益于CoWoS产能扩张。研报预计2027年AllRing来自CoWoS的收入将同比增长62%。此外，AllRing已切入NVIDIA CPO供应链，并有望成为SolC唯一的晶圆对晶圆（WoW）点胶设备供应商。基于强劲的产能建设预期，尤其是2027年的表现，研报将AllRing的目标价从1280新台币上调至1580新台币，并上调了2026-2028年的每股收益（EPS）预测。 联电承接溢出订单：由于台积电将成熟制程空间转用于先进封装中介层生产，联电有望在2027年接收索尼28/22nm图像信号处理器（ISP）的订单溢出，因此研报维持对联电的超配评级。

分析框架

研报采用了自上而下与自下而上相结合的分析方法。首先，通过追踪行业重大事件（Computex）和龙头公司（NVIDIA）的产品路线图，判断技术演进方向（如Rubin/Vera架构、CPO、SolC等）。其次，通过供应链渠道调研（Supply Chain Checks），核实台积电的产能分配细节（如Fab 15A转产、CoWoS-R容量增加），从而修正对关键瓶颈环节（CoWoS产能）的量化预测。最后，基于修正后的产能数据，自下而上地拆解关键设备商（AllRing）的收入构成（CoWoS、CPO、SolC占比），重新计算其盈利预测和估值，得出投资结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过分析AI芯片需求的爆发式增长与台积电先进封装产能供给之间的缺口，判断产能扩张的必要性和速度，这是典型的供需分析逻辑。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  产业链上中下游传导

  研报展示了从上游设计公司（NVIDIA）的需求，传导至中游代工与封装厂（台积电），再传导至下游设备供应商（AllRing）和成熟制程代工厂（联电）的逻辑链条。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  RIM 剩余收益模型

  在对AllRing进行估值时，研报明确使用了基于剩余收益模型（Residual Income Model）的方法，通过预测未来的净资产收益率和股权成本来计算目标价。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自下而上收入拆解

  研报对AllRing的收入进行了细致的分项预测（CoWoS、CPO、SolC等），结合各细分市场的渗透率和市场份额，从而构建更精准的财务模型。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AllRing (6187.TWO)

  受益

  优势

  台积电CoWoS扩产的主要设备受益者；切入NVIDIA CPO供应链；SolC唯一WoW点胶设备供应商。

  劣势

  SolC产能建设略有延迟可能影响短期设备拉货节奏。

  对比

  相比其他设备商，其在先进封装特定环节（如点胶、耦合）具有独占性或高份额优势。

  风险

  CoWoS扩产放缓；技术在SolC和硅光子领域迁移速度慢于预期。

• TSMC (2330.TW)

  受益

  优势

  拥有最先进的CoWoS产能和技术，直接受益于NVIDIA Vera/Rubin放量。

  劣势

  资本开支巨大，需平衡不同技术节点的产能分配。

  对比

  在先进封装领域处于绝对垄断地位。

  风险

  地缘政治风险；技术迭代不及预期。

• UMC (2303.TW)

  受益

  优势

  承接台积电成熟制程产能转移带来的溢出订单（如索尼ISP）。

  劣势

  技术节点相对成熟，毛利率压力较大。

  对比

  在成熟制程领域具有成本和客户优势。

  风险

  成熟制程市场竞争加剧。

关键数据

• 台积电2027年CoWoS产能预测20万片/月从原预期的16-17万片/月上调
• AllRing目标价NT$1,580从NT$1,280上调
• NVIDIA Vera CPU潜在市场规模200亿美元研报引用的分析师预估
• Vera CPU预计出货量150万颗基于产能的合理假设
• 台积电2027/2028年SolC产能预测4万/7万片/月分别从4.5万/7.8万片/月下调
• AllRing 2027年CoWoS收入增速62%同比预期增长

影响与含义

研报认为，台积电CoWoS产能的激进扩张确认了AI硬件需求的持续性，这对整个NVIDIA供应链（包括KYEC、ASE、Hon Precision、Winway等）构成利好。对于AllRing而言，不仅是短期的CoWoS设备交付，中长期在CPO和SolC领域的布局也将为其提供新的增长引擎。对于联电，虽然先进封装是焦点，但成熟制程因产能转移而产生的结构性短缺也带来了特定的投资机会。整体而言，报告强化了对亚太半导体供应链中具备技术壁垒和产能保障环节的乐观看法。

风险

• 台积电CoWoS产能扩张速度慢于预期
• AllRing在WoS工艺中的市场份额因竞争加剧而下降
• SolC和硅光子等技术迁移 adoption 速度慢于预期

后续跟踪

• 台积电CoWoS产能扩张的实际进度
• SolC和硅光子新技术的迁移与采用情况
• AllRing在非台积电阵营（如Intel EMIB、FoPLP）中的市场拓展