硬木浆供给上升，价格压力或延续至2027年中

概览

本报告聚焦全球纸浆与造纸市场，核心判断是2H26硬木浆供给将明显增加。主要驱动来自巴西检修停机季结束、中国木材供应恢复以及新浆厂爬坡；同时欧洲印刷与书写纸需求继续下行，供需组合对硬木浆价格构成压力。

核心观点

硬木浆方面，供给增量是主线：中国2H产量预计环比增长16%，巴西2H预计增加约1mt供给；印尼OKI II可能从10月开始投放增量供应并压制市场情绪。软木浆方面，Metsa、UPM、Domtar和Mercer的减产以及夏季停机可能使供给收缩。价格层面，报告认为新增供给与下游偏弱可能推动价格跌至或低于边际成本，随后或在2027年中附近出现恢复。

分析框架

报告采用供需平衡、区域库存、出口流向、下游纸品需求和可比公司估值表相结合的分析方式：先判断中国、巴西及印尼新增供给，再观察欧洲需求和港口库存，最后用拉美纸浆与造纸公司评级、目标价和估值指标补充资产层面的映射。

方法论与常识提炼

• 供需分析纸浆供需平衡

  新增产能、检修停机、下游需求共同决定价格压力

  报告将中国新产能爬坡、巴西检修季结束、印尼OKI II供应预期与欧洲纸品需求疲弱放在同一框架下，判断硬木浆价格短期承压。

• 库存与流向分析区域库存和出口跟踪

  欧洲港口库存、巴西和智利及乌拉圭出口反映区域供需变化

  报告跟踪欧洲主要港口库存、巴西对中国和欧洲出口、以及智利和乌拉圭月度出口，用于判断供应恢复和贸易流向。

• 股票研究框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性比较股票

  高盛披露其因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位数，将个股与市场及行业同业进行比较。

• 并购概率框架M&A Rank

  用1至3分衡量被收购概率

  高盛披露M&A Rank中1代表30%-50%高概率，2代表15%-30%中等概率，3代表0%-15%低概率；评级为1或2时可能在目标价中纳入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• hardwood pulp

  核心研究对象

  优势

  供给透明度较高，区域出口和库存数据可跟踪。

  劣势

  2H26新增供给集中释放，价格可能跌至或低于边际成本。

  对比

  相对软木浆，硬木浆本报告中的供给增量更明确。

  风险

  中国新产能和印尼OKI II投放快于预期将加大价格压力。

• softwood pulp

  对比品种

  优势

  Metsa、UPM、Domtar和Mercer减产及夏季停机可能限制供给。

  劣势

  进口和国内转售价格仍有小幅下跌。

  对比

  相对硬木浆，软木浆供给端收缩因素更多。

  风险

  若需求继续走弱，供给收缩可能不足以支撑价格。

• Suzano SA

  拉美纸浆与造纸覆盖公司

  优势

  附表评级为Buy，目标价52.00，较41.03收盘价隐含26.7%上行。

  劣势

  2026 NetDebt/EBITDA为3.1x，仍需关注周期下行下的杠杆承压。

  对比

  在附表公司中隐含上行幅度接近最高。

  风险

  硬木浆价格跌至边际成本以下将压缩盈利和现金流。

• Klabin SA

  拉美纸浆与造纸覆盖公司

  优势

  股息收益率较高，2026股息收益率为6.3%。

  劣势

  评级为Neutral，隐含上行为3.4%，上行空间有限。

  对比

  相较Suzano和CMPC，目标价隐含回报较低。

  风险

  估值修复需要更强价格或需求催化。

• Empresas COPEC SA

  拉美纸浆与造纸覆盖公司

  优势

  市值较大，业务具备区域代表性。

  劣势

  附表评级为Sell，目标价5,743，较6,020收盘价隐含-4.6%。

  对比

  为附表中唯一Sell评级公司。

  风险

  估值和盈利预期对纸浆周期及区域需求变化敏感。

• Empresas CMPC SA

  拉美纸浆与造纸覆盖公司

  优势

  目标价1,389，较1,095收盘价隐含26.9%上行。

  劣势

  评级仍为Neutral，2026 NetDebt/EBITDA为4.6x。

  对比

  隐含上行幅度高，但评级不及Suzano。

  风险

  高杠杆与浆价下行可能限制重估。

关键数据

• 中国2H26纸浆产量预期+16% H/HSCI估计，木材供应正常化与三座新浆厂爬坡带来2.2mtpa新增产能。
• 巴西2H供给增量约1mt报告估计1H已完成85%检修停机，2H因检修减少和生产正常化增加供给。
• 中国FOEX进口硬木浆价格$582/t下跌$8/t；国内转售价格折合约$550-551/t。
• 中国FOEX进口软木浆价格$645/t下跌$1/t；国内转售价格折合约$581-614/t。
• 欧洲纸浆港口库存1.2mt5月环比增加1%，仍低于1.3mt历史均值约9%。
• 欧洲印刷与书写纸需求-8% m/m, -6% y/y5月需求处于过去6年低位之一，年初至今较2019年低48%。
• 巴西6月纸浆出口1.8mt环比增长11%、同比下降8%；对中国出口环比增长30%，对欧洲出口环比下降31%。
• 智利6月纸浆出口499kt环比增长23%、同比增长27%，为该序列最强6月表现。
• 乌拉圭6月纸浆出口408kt环比增长13%、同比持平；2Q出口1.1mt，环比1Q26增长4%。
• 拉美覆盖平均潜在回报13.5%附表基于2026年7月9日收盘价，覆盖Suzano、Klabin、COPEC、Dexco和CMPC。

影响与含义

对商品价格而言，硬木浆供给恢复与新增产能投放提高了价格下行风险；对纸浆生产商而言，低成本、资产质量较强且估值有上行空间的公司相对更有韧性，而高杠杆、需求暴露较弱或估值缺乏支撑的公司承压。下游需求若不能修复，价格恢复可能延后。

风险

• 中国新浆厂爬坡速度、木材供应正常化和印尼OKI II投放节奏可能改变供给压力。
• 欧洲印刷与书写纸需求继续下滑可能拖累纸浆消费。
• 巴西、智利和乌拉圭出口的月度波动可能影响区域价格和库存判断。
• 若软木浆减产规模低于预期，软木浆价格也可能进一步承压。
• 汇率、运费、能源成本和边际成本曲线变化会影响价格底部判断。

后续跟踪

• 中国2H26纸浆产量是否兑现16%环比增长。
• 三座中国新浆厂2.2mtpa产能爬坡进度。
• 巴西检修结束后2H供给是否增加约1mt。
• OKI II从10月开始投放增量供应的实际节奏。
• 中国FOEX硬木浆与国内转售价格是否继续向边际成本靠拢。
• 欧洲印刷与书写纸需求是否从6年低位恢复。
• 巴西对中国与欧洲出口流向是否持续分化。