长期油价锚定75美元，油股或被低估

概览

本报告基于对全球50家最大上市油气公司（TOP50）2025年年报的分析，测算了全球石油的边际成本。报告指出，尽管2025年边际成本因油价下跌而降至69美元/桶，但考虑到成本对油价的反射性（reflexivity）及预期的通胀压力，2026年边际成本预计将回升至77美元/桶。机构据此认为，75美元/桶是更合理的长期油价估值锚，这一水平高于当前市场远期定价，暗示石油股票可能存在低估。同时，行业再投资不足导致储备寿命缩短，构成了长期的供应端利好信号。

核心观点

核心观点一：边际成本决定长期油价，2026年预计升至77美元/桶。 研报定义“边际成本”为非OPEC生产商中成本最高的前10%（第90百分位）覆盖生产成本并替换储量所需的油价。2025年，受布伦特油价下跌14%至69美元/桶的影响，全球边际成本同比下降2%至69美元/桶。然而，成本并非静态，而是随油价波动。机构预计2026年现货油价将达到90美元/桶，这将驱动燃料、原材料和生产税的成本通胀，从而推动边际成本在2026年上升至77美元/桶。因此，研报建议在股权估值中使用75美元/桶作为长期布伦特原油价格假设（名义值持平），这高于当前60个月远期曲线约70美元/桶的水平。 核心观点二：行业盈亏平衡与现金流状况。 全球单位生产成本同比下降5%至35美元/桶当量（boe）。考虑到油气公司实现的收入通常仅为布伦特油价的72%（2025年数据），行业平均需要50美元/桶的油价才能实现净利润盈亏平衡。边际现金成本（仅覆盖运营成本和利息，不含折旧摊销等）稳定在39美元/桶，这是油价的理论底部。2025年行业平均净资产收益率（ROACE）为10%，与长期资本成本持平；若2026年油价达到90美元/桶，ROACE有望升至中高 teens 水平。自由现金流虽因盈利下降略有减少，但仍处于历史较高水平，主要得益于较低的再投资率。 核心观点三：再投资不足与储备寿命缩短构成长期看涨信号。 尽管2025年有机储量替代率高达135%，但由于再投资率（资本支出占经营性现金流比例）仅维持在61%（远低于80-90%的历史平均水平），总储量基础并未显著扩张。结果是，TOP50公司的储采比（R/P）降至10.4年，创下20年新低（长期平均为13年）。研报指出，较低的储采比通常是未来产量增长放缓的领先指标，这在供应端构成了一个看涨（bullish）信号。勘探支出已大幅削减至1.0美元/桶当量，反映出企业对长期需求的谨慎态度。

分析框架

机构的分析主线是“成本决定长期均衡价格”。 首先，界定样本：选取全球50家最大的非OPEC油气上市公司（排除俄罗斯和中东低成本产区，因其数据不透明或处于成本曲线底端），这些公司占非OPEC供应量的大部分，具有代表性。 其次，构建成本曲线：通过分析这些公司的财务报表，计算每家公司的“边际成本”。由于财报通常不单独披露油气成本，机构使用“隐含比率”法，根据油气产量占比将混合成本分摊到石油上。边际成本的计算公式涵盖了租赁运营费用、管理费、净利息、勘探费、折旧摊销（DD&A）以及为了替换100%储量所需的额外资本支出（约为DD&A的1.3倍），并经过税率和实现价格比率（%Z）调整。 最后，推导结论：取成本曲线第90百分位的值作为全球边际成本。通过对比边际成本与当前远期油价、现货油价及历史趋势，判断长期油价的合理区间及股票的估值状态。同时，结合再投资率和储采比的变化，评估未来的供应弹性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  边际成本定价理论

  在大宗商品行业中，长期均衡价格往往由满足市场需求所需的最高成本生产者（边际生产者）的成本决定。低于此价格，高成本产能将退出，导致供应短缺推升价格；高于此价格，新产能进入或高成本产能盈利增加。本研报通过构建全球非OPEC生产商的边际成本曲线，来确定石油的长期合理价格中枢。

• 公司基本面与财务框架

  成本反射性（Cost Reflexivity）

  指上游行业的生产成本会随产品价格波动而变化的现象。当油价上涨时，服务费、材料费和税收往往随之上升，导致边际成本曲线上移；反之亦然。研报利用这一规律，根据预期的2026年高油价（90美元/桶），上调了对当年边际成本（至77美元/桶）的预测，而非简单沿用历史数据。

• 行业/产业分析框架供需框架

  储采比（R/P Ratio）与再投资率

  储采比衡量现有储量可维持生产的年限，再投资率衡量企业将现金流用于新增产能的比例。研报发现尽管储量替代率高，但因再投资率低，总储量寿命仍在缩短。低储采比预示未来供应增长受限，是判断行业长期供需紧平衡的重要先行指标。

关键数据

• 2025年全球石油边际成本69美元/桶同比下降2%，反映2025年油价下跌带来的成本通缩
• 2026年预期边际成本77美元/桶基于预期90美元/桶的现货油价及成本通胀推算
• 长期油价估值假设75美元/桶机构用于DCF模型的长期布伦特油价，高于当前70美元/桶的远期曲线
• 行业平均盈亏平衡油价50美元/桶基于35美元/桶当量的单位成本和72%的实现率计算
• 边际现金成本（地板价）39美元/桶仅覆盖运营成本和利息，代表油价下跌的理论极限
• TOP50公司储采比（R/P）10.4年降至20年最低点，长期平均为13年
• 行业再投资率61%虽从2022年低点回升，但仍远低于80-90%的历史常态

影响与含义

研报的核心投资启示在于估值修正。由于测算出的长期边际成本（约75-77美元/桶）显著高于市场目前定价所依据的长期远期油价（约70美元/桶），这意味着市场可能低估了石油公司的长期盈利能力。如果油价长期维持在边际成本之上，石油股票具备重估潜力。此外，供应端因再投资不足导致的储备寿命缩短，限制了未来的产量增长弹性，这为油价提供了长期的结构性支撑，利好拥有优质低成本资产和强劲现金流的头部油气企业。

风险

• 需求破坏风险：若油价长期维持在130美元/桶以上（约占全球GDP的4.5%），可能引发全球经济衰退，从而抑制石油需求。
• 成本通胀不及预期：如果供应链通胀压力缓解，边际成本可能不会如预期般上升至77美元/桶。
• 宏观经济增长放缓：全球经济增长乏力可能导致石油需求低于预期，进而压低油价。

后续跟踪

• 2026年实际现货油价走势及其对服务成本和税收的传导效应。
• 全球主要油气公司的资本开支计划及再投资率变化。
• 非OPEC地区的产量增长数据，验证储采比下降对实际供应的影响。