瑞银：市场或短期追涨，但冲突后的早周期轮动难以重启

概览

这是一份瑞银全球策略报告，用15张核心图表讨论市场是否已准备好摆脱地缘冲突影响。报告核心结论是：美国盈利仍强、S&P 500创出新高，使市场短期仍可能继续上行；但油价供给冲击、通胀压力、消费者走弱和盈利预期过高，使冲突前的早周期轮动难以恢复。报告同时指出，欧洲盈利风险已更近，而美国盈利风险可能在更远期显现。

核心观点

第一，市场反弹并不广泛，科技和通信服务几乎单独驱动美股表现，低成交量新高意味着追涨压力可能推动短期行情。第二，宏观周期指标并不支持过强盈利预期，2026年S&P 500盈利增长一致预期超过18%，与消费者、收入、支出、资本开支意愿、制造业和服务业景气等指标所反映的平庸经济不匹配。第三，油价上涨更像供给冲击而非需求冲击，历史上供给型油价冲击往往先带来2至3个月盈利上修，随后随着增长和通胀组合恶化出现显著下修。第四，欧洲更早承受能源成本和利润率压力，中国H股和MSCI China受互联网盈利下修拖累，但A股因互联网权重较低、工业和新能源权重较高表现更好。第五，尚无系统性去美元化迹象；实际利率上行主要体现财政和增长担忧，未来若实际收益率回落，黄金和白银可能迎来下一段上涨。

分析框架

报告采用跨资产和跨区域比较框架，将油价冲击、股市成交量、行业贡献、估值变化、盈利预期、经济周期指标、通胀风险、欧洲利润率、美元偏离利差模型、实际利率和贵金属仓位等指标结合起来，判断冲突后的市场结构是否支持风险资产继续轮动。

方法论与常识提炼

• 宏观周期经济周期主成分指标

  用多项宏观变量构建经济周期指标，并与盈利修正趋势比较。

  报告提到宏观变量包括地区联储资本开支意愿主成分、消费者信心预期、美国ISM制造业指数、美国ISM服务业指数、实际可支配收入、实际PCE、小企业乐观指数和住房市场指数。该指标显示经济一般，但盈利修正却表现得像早周期复苏。

• 油价冲击供给冲击与需求冲击区分

  区分油价上涨来自供给中断还是需求改善。

  报告认为本轮油价上涨更接近供给冲击，若分析师按需求冲击理解油价与盈利的正相关，可能低估后续盈利下修风险。

• 跨资产估值实际利率与贵金属框架

  用实际收益率变化解释固定收益、美元和贵金属机会。

  报告指出5年期以外利率上行几乎完全由实际利率推动，而非通胀盈亏平衡率；若央行更担心增长，实际收益率可能下降，从而利好黄金和白银。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• S&P 500 / 美国股票

  短期受强劲盈利和低成交量追涨推动，但中期盈利预期存在下修风险。

  优势

  一季度盈利表现强劲，科技、金融、材料和公用事业支撑盈利增长；新高可能迫使机构追涨。

  劣势

  盈利增长预期高于经济周期所暗示的基本面，消费者和部分周期行业表现偏弱。

  对比

  相对欧洲和新兴市场，估值回撤更小；相对小盘和价值，报告更偏好美国大型成长和质量。

  风险

  油价供给冲击、通胀上行、实际收入压力和盈利下修。

• 美国科技 / 通信服务

  本轮美股反弹的核心驱动力。

  优势

  科技和通信服务对市场涨幅贡献极高，超大规模云资本开支和AI信心使科技表现不完全随周期波动。

  劣势

  部分科技估值已上升，半导体估值从高位略有回落，软件长期终值仍有疑问。

  对比

  相对消费、工业和金融等周期扩散行业，科技仍是更强主线。

  风险

  AI资本开支预期回落、软件盈利下修、估值压力。

• 欧洲股票

  盈利和利润率压力更早显现。

  优势

  此前欧洲跑赢交易一度有效。

  劣势

  原油和天然气价格同步上行，新订单下降且投入价格上升，利润率压力已出现。

  对比

  相对美国，欧洲对能源成本冲击更敏感，2026年10%盈利增长一致预期存在下行风险。

  风险

  能源成本、利润率压缩、盈利下修。

• 中国股票

  整体并非主要受油价冲击影响，而是受互联网盈利下修和指数结构影响。

  优势

  中国经济数据保持尚可，A股因互联网权重较低、工业和新能源权重较高表现更好。

  劣势

  H股和MSCI China互联网权重较高，持续受到盈利下修拖累。

  对比

  韩国和台湾更直接受益于半导体板块，而中国缺乏同等规模的半导体对冲。

  风险

  互联网盈利继续下修、消费相关终值被重新定价。

• 黄金和白银

  实际收益率回落可能支持下一段上涨。

  优势

  此前仓位过热迹象已缓和，实际收益率若下降将改善贵金属配置环境。

  劣势

  报告1月已因泡沫迹象转谨慎，说明短期拥挤交易风险曾较高。

  对比

  相对一般大宗商品，贵金属更直接受实际利率和美元影响。

  风险

  实际收益率继续上行、美元走强、贵金属仓位再度拥挤。

• 美元

  未见系统性去美元化折价。

  优势

  美元相对利差模型的偏离在不同货币之间较为对称。

  劣势

  美元兑EUR、CHF、AUD、CNY等部分货币弱于利差隐含水平。

  对比

  美元兑JPY、KRW、SEK、INR等货币强于利差隐含水平，因此整体不构成系统性去美元化证据。

  风险

  政策信任下降、增长担忧、利差变化。

关键数据

• 当前油价冲击规模油价在2至3个月内接近上涨100%，损失约9至10百万桶/日、约10%的全球供应报告称该情形最接近1990年第一次海湾战争，但当前中断规模更大。
• 第一次海湾战争对比油价在2至3个月内上涨约80%，损失约4至5百万桶/日、约6%至7%的全球供应用于比较地缘供给冲击下油价路径。
• S&P 500 2026盈利增长一致预期18.3%报告认为该水平与多数周期指标不匹配。
• 科技对3月30日以来美股涨幅贡献68.5%科技包括信息技术和通信服务，是本轮反弹主要来源。
• MSCI US估值变化冲突开始以来12个月远期市盈率下降0.3倍相比之下，Stoxx600下降0.5倍，MSCI EM下降1.1倍。
• 欧洲2026盈利增长一致预期10%报告认为欧洲存在下行风险，因天然气和原油价格上升已带来投入成本与利润率压力。
• 贵金属观点变化1月因泡沫迹象转谨慎，但当前仓位过热有所缓和若未来数月实际收益率下降，黄金和白银或仍有最后一段上涨。

影响与含义

对资产配置而言，报告不支持简单回到冲突前的风险偏好扩散交易。美国大盘、成长、质量和科技仍可能相对占优，而小盘、价值、非美股票和周期扩散交易缺乏宏观支撑。欧洲股票面临更直接的能源成本和利润率压力。中国资产内部出现分化，H股和MSCI China受互联网盈利下修拖累，A股相对受益于不同权重结构。固定收益方面，实际利率上行提供机会；贵金属方面，仓位压力缓解叠加未来实际收益率下行可能带来新的上涨空间。

风险

• 油价供给冲击若持续，可能推高能源成本并压缩企业利润率。
• 通胀上行风险正在聚集，可能削弱早周期复苏叙事。
• S&P 500盈利预期明显强于经济周期指标，后续存在下修风险。
• 欧洲企业更早承受天然气和原油价格上涨影响，2026年盈利增长预期可能下调。
• 市场反弹成交量偏低且由科技集中驱动，广度不足可能放大回撤风险。
• 多资产投资面临市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险、相关性失效、地缘政治事件和政策冲击。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡是否完全重新开放，以及全球库存是否在4月底触及低位。
• 油价是否稳定在每桶80美元中段附近，还是因实物供应短缺再次急升。
• 美国一季度盈利季能否继续超预期，以及远期盈利修正是否开始转弱。
• 零售、汽车、消费者服务、耐用品服装、银行和多元金融等对油价冲击敏感行业是否出现盈利下修。
• 欧洲新订单、投入价格和利润率指标是否继续背离。
• 央行是否从关注通胀转向更担心增长，从而触发实际收益率下行。
• 黄金和白银成交与仓位是否重新出现泡沫化迹象。
• 美元相对利差模型是否出现系统性折价。