盈利上修推动评级升至买入，无锡扩产带来长期增量与执行风险

概览

ITEQ是中国台湾前三大覆铜板供应商之一，在服务器平台用中低损耗材料领域具备市场地位和成本竞争力。报告认为，行业供应紧张、价格调整传导以及领先同业忙于AI项目所形成的需求外溢，将推动ITEQ的收入、产品组合和利润率明显改善。野村因此大幅上调盈利预测，并将评级由中性上调至买入。

核心观点

第一，2Q26毛利率达到22%，反映公司约25%至30%的季度涨价开始有效转化为利润。第二，预计3Q26平均售价再环比增长约20%，支撑收入环比增长22%，毛利率有望升至25.2%。第三，领先同业AI项目产能繁忙，使ITEQ有望在M4/M6等级覆铜板及快速增长的通用服务器市场取得更多份额。第四，约25%的E-glass供应缺口可能继续限制收入上限，但涨价和产品组合改善仍将使2026至2027年毛利率提升至22.4%和24.1%。第五，无锡与泰国扩产为中长期增长奠定基础，同时也带来利用率、原材料供应和客户导入的不确定性。

分析框架

报告结合季度业绩与市场一致预期比较、平均售价和毛利率驱动分析、服务器与汽车等终端需求判断、行业供需及竞争格局评估、产能扩张计划审视，并采用前瞻市盈率法确定目标价。盈利预测根据涨价、销量、产品组合和新增产能假设进行全面上修。

方法论与常识提炼

• 估值前瞻市盈率法

  目标价以预测每股收益乘以目标市盈率计算。

  主体分析采用18倍2027年预测每股收益TWD 26.2，对应目标价TWD 472；18倍位于公司自2020年以来8至36倍历史交易区间的均值附近，并较此前25倍下调，以反映无锡和泰国新产能利用率的不确定性。附录个别位置将TWD 26.2标为2026年预测值，但盈利预测表及主体论述均将其列为2027年预测值。

• 盈利预测量价与利润率驱动模型

  通过平均售价、销量、产品组合和原材料供应推演收入及利润。

  模型假设2Q26平均售价环比提升约25%至30%，3Q26再提升约20%，并结合服务器需求外溢和产品组合升级预测毛利率持续改善。

• 相对表现基准比较

  股票评级反映未来12个月相对指定基准的预期表现。

  ITEQ的比较基准为TAIEX；买入评级表示分析师预计该股未来12个月将跑赢基准。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ITEQ（6213.TW）

  报告核心标的，受益于覆铜板涨价、服务器需求外溢和新增产能。

  优势

  中国台湾前三大覆铜板供应商之一，在中损耗、低损耗及超低损耗材料方面具备能力；拥有服务器平台市场地位、成本竞争力和潜在份额提升空间。

  劣势

  收入释放受E-glass供应约束，新增产能规模较大且利用率存在不确定性。

  对比

  当前交易于约15倍2027年预测每股收益，低于报告采用的18倍目标市盈率；目标倍数处于公司历史8至36倍区间的均值附近。

  风险

  服务器、汽车及消费电子需求低于预期，服务器或汽车市场份额意外流失，RCC研发进展偏慢，原材料涨价，以及无锡和泰国产能爬坡不及预期。

• TAIEX

  ITEQ评级所采用的相对表现基准。

  优势

  用于衡量该股未来12个月的相对收益表现。

  劣势

  指数表现可能受广泛宏观和市场因素影响，不能单独反映覆铜板行业基本面。

  对比

  买入评级意味着报告预计ITEQ未来12个月跑赢TAIEX。

  风险

  宏观经济放缓或中国台湾股票市场整体估值收缩可能压制相对及绝对回报。

关键数据

• 评级调整Neutral上调至Buy盈利能力较此前预期显著增强。
• 目标价TWD 472由TWD 293上调，较2026年8月7日收盘价隐含21.3%上涨空间。
• 2Q26毛利率22%环比提升10.6个百分点、同比提升6.4个百分点，高于野村和彭博一致预期。
• 3Q26预测收入环比增长22%，毛利率25.2%主要由平均售价预计环比再增长约20%推动。
• 毛利率预测2026年22.4%；2027年24.1%相比2025年的14.5%显著改善。
• 每股收益预测2026至2028年TWD 16.7、26.2、27.4此前预测分别为TWD 8.2、11.7和13.8。
• 收入预测2026至2028年TWD 51,243mn、70,252mn、72,967mn反映涨价、需求外溢和产能增长预期。
• 无锡投资计划2026至2029年CNY 2.13bn新厂预计2027年开始运营，2029年完全爬坡。
• 无锡满产产能每月2.85mn张与泰国每月600k张扩产项目合计，产能较2026年末可增加约60%。
• 当前估值15倍2027年预测市盈率目标估值为18倍，历史交易区间为8至36倍。
• 原材料供应缺口约25%E-glass供应能力仍可能限制收入释放。

影响与含义

盈利预测大幅上调和评级升级构成近期估值重估催化剂。若服务器需求外溢、涨价传导及产品组合改善按预期延续，ITEQ的利润增速可能显著快于收入增速。中长期看，无锡和泰国项目可扩大增长空间，但在E-glass仍短缺的情况下，新增产能并不必然立即转化为有效产出；投资者需同时评估资本开支、客户导入和产能利用率风险。

风险

• 服务器、汽车或消费电子需求弱于预期。
• ITEQ在服务器或汽车领域出现意外市场份额流失。
• RCC产品研发进度慢于预期。
• 经济放缓、原材料价格上涨等宏观因素恶化。
• E-glass约25%的供应缺口持续，限制收入和产能释放。
• 无锡及泰国新工厂爬坡、客户导入或产能利用率低于预期。
• 大规模扩产可能增加资本开支及中期回报不确定性。

后续跟踪

• 3Q26平均售价能否实现约20%的环比增长。
• 3Q26收入环比增长22%及毛利率达到25.2%的预测兑现情况。
• E-glass供应缺口是否缓解以及公司能够锁定的实际供应量。
• M4/M6等级覆铜板在通用服务器和AI相关需求中的份额变化。
• 无锡新厂能否按计划于2027年投产并在2029年完成爬坡。
• 泰国每月600k张扩产项目的建设、客户认证和利用率。
• 2026至2028年大幅上调后的每股收益预测能否持续兑现。
• 资本开支、净负债及新增产能回报率变化。