中国房地产第21周：领先指标继续降温，上海以旧换新进展成少数积极信号

概览

本报告跟踪中国房地产第21周高频数据。成交端看，一手房成交转为同比下滑，二手房成交仍保持同比增长，但领先指标和价格预期继续走弱。政策端，上海住房以旧换新试点收购数量增加并扩围至中心城区。供给端，库存小幅下降但去化周期仍高，竣工和新开工指标仍显示同比下行。市场端，开发商股价普遍下跌，强势央国企开发商相对抗跌，整体估值处于低位。

核心观点

核心判断是房地产需求修复仍不稳固：二手房成交同比韧性不能完全抵消领先指标走弱和价格预期下滑；一手房成交、竣工、新开工仍显示压力；政策优化有助于局部市场情绪，但行业基本面改善仍需更多成交、价格和库存数据验证。

分析框架

报告采用周度和月初以来高频跟踪框架，结合75城一手房成交、二手房成交、Centaline Salesman Index、卖方报价指数、新增挂牌、库存去化、GSPC竣工跟踪器、土地销售和水泥发货等指标，并用NAV折价与2026E P/B评估开发商估值位置。

方法论与常识提炼

• 高频成交跟踪75城一手房成交面积

  以周度和月初以来成交面积观察一手房需求变化。

  报告用75城一手房GFA sold衡量一手房成交动能，并同时比较周环比、同比、年初至今以及相对2024年和2023年的水平。

• 二手房领先指标CSI/CAI与看房、订阅、新增挂牌

  用经纪人和卖方价格预期以及交易前行为衡量二手房趋势。

  报告指出销售订阅和看房量下降，CSI周环比下降1.6个百分点，卖方报价预期也继续走弱，显示二手房成交的领先信号偏弱。

• 竣工预测GS Property Completion（GSPC）tracker

  用浮法玻璃供需模型推断房地产竣工趋势。

  GSPC跟踪器基于中国浮法玻璃行业展望和专有周度浮法玻璃需求模型，推断5月月初以来竣工同比高双位数下滑，2026E同比下降1%。

• 估值框架NAV折价与2026E P/B

  以资产净值折价和市净率比较开发商估值位置。

  报告比较离岸和在岸覆盖开发商相对2026年底NAV的折价，以及2026E P/B与2008、2011、2014年周期低点的关系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产开发商

  行业核心覆盖资产

  优势

  政策仍在推进，二手房成交同比保持增长，百强开发商合同销售降幅较4月收窄。

  劣势

  一手房成交、竣工和新开工仍同比下降，二手房领先指标和价格预期转弱。

  对比

  强势央国企开发商股价表现好于民企和其他央国企开发商。

  风险

  需求恢复不稳定、价格预期继续下行、库存去化周期偏高、政策效果不及预期。

• 强势央国企开发商

  相对防御型子板块

  优势

  第21周平均股价下跌3%，相对民企和其他央国企更抗跌；CMSK和COLI相对跑赢。

  劣势

  仍受行业销售和估值压力拖累，绝对股价表现为负。

  对比

  民企开发商平均下跌5%，其他央国企开发商平均下跌6%。

  风险

  若成交和价格继续走弱，防御属性可能不足以抵消行业贝塔压力。

• 离岸覆盖开发商

  估值和市场表现观察对象

  优势

  平均较2026年底NAV折价25%，2026E P/B为0.6倍，估值处于低位。

  劣势

  第21周平均股价下跌5%，弱于MSCI China的-1%。

  对比

  当前NAV折价低于若干历史周期低点的深度，但P/B接近周期低位。

  风险

  离岸流动性、风险偏好和信用担忧可能继续压制估值。

• 在岸覆盖开发商

  A股房地产开发商观察对象

  优势

  平均较2026年底NAV折价20%，2026E P/B为0.5倍。

  劣势

  第21周平均股价下跌3%，明显弱于CSI300的+2%。

  对比

  相对历史低点，当前P/B偏低但NAV折价不一定达到最深水平。

  风险

  若一手房销售和新开工继续下行，在岸估值修复可能延后。

关键数据

• 一手房成交第21周周环比-4%，同比-5%75城一手房成交面积；年初至今平均同比-14%，较2024年和2023年分别低14%和48%。
• 二手房成交第21周周环比+1%，同比+11%月初以来成交面积环比-10%、同比+17%；年初至今平均同比-1%，较2024年和2023年分别高23%和6%。
• 二手房价格预期CSI周环比-1.6个百分点，CAI周环比-0.4个百分点经纪人和卖方价格预期均继续下降，其中CSI为连续第三周下降。
• 新增挂牌周环比-7%5月月初以来挂牌节奏较2026年4月和2025年5月分别低8%和20%，有助于监测城市交易价格稳定。
• 上海以旧换新523套项目启动三个月后，截至5月月初以来三个试点区合计收购523套；徐汇占近90%，项目已扩展至所有中心城区。
• 库存库存余额周环比-0.2%，较2025年底-3.7%约20城库存去化月数为28.0个月，低于2026年4月平均29.3个月。
• 竣工5月月初以来同比高双位数下降，2026E同比-1%来自GSPC tracker，4月NBS/GSe口径分别约为同比-19%和约10%下降。
• 新开工5月月初以来预计同比低20%区间下降基于300城土地销售趋势和全国水泥发货比例。
• 百强开发商合同销售5月预计同比-1%好于4月同比-10%的降幅。
• BEKE GTV4月至5月月初以来同比+8%新房GTV同比-6%，二手房GTV同比+14%。
• 开发商股价表现强势央国企-3%，民企-5%，其他央国企-6%第21周覆盖强势央国企平均跌幅较小；CMSK和COLI分别下跌约1%和2%。
• 覆盖开发商估值离岸/在岸分别为2026E P/B 0.6倍/0.5倍离岸和在岸覆盖分别较2026年底NAV折价25%和20%。

影响与含义

对投资者的含义是，房地产板块短期仍面临成交质量和价格预期走弱的压力，特别是一手房、新开工和竣工链条尚未显示明确拐点。上海以旧换新等政策进展可能改善局部市场信心，低估值也提供一定安全边际，但在领先指标重新企稳之前，板块更适合关注结构性相对强势的央国企开发商和高频数据改善信号。

风险

• 一手房成交继续同比下滑，可能拖累开发商现金流和拿地意愿。
• 二手房成交虽有同比增长，但订阅、看房和价格预期等领先指标走弱。
• 库存去化月数仍高，若成交放缓可能重新抬升去化压力。
• 竣工和新开工同比下降可能继续影响地产链需求。
• 政策试点效果存在区域差异，上海以旧换新扩围未必能快速复制到全国。
• 开发商估值低位不等于基本面已见底，股价仍可能受风险偏好和盈利下修影响。

后续跟踪

• 75城一手房周度成交面积是否重新转为同比增长。
• 二手房成交、订阅销售、看房量、CSI和CAI是否同步企稳。
• 上海以旧换新在中心城区扩围后的收购数量和成交转化效果。
• 库存余额和去化月数是否持续下降。
• GSPC tracker、NBS竣工数据、新开工和水泥发货指标是否改善。
• 百强开发商合同销售和BEKE新房、二手房GTV的后续走势。
• 强势央国企、民企和其他央国企开发商股价分化是否扩大。