下半年DRAM采购支出加速，维持 Overweight

概览

Morgan Stanley在二季度业绩点评后维持对GigaDevice Semiconductor Beijing Inc的积极看法。公司实际业绩与前期预告大致一致，存储产品需求及价格改善支撑收入和盈利快速增长。研报重点关注下半年DRAM采购节奏上行，以及CXMT持续提升产能支持所带来的供给保障。

核心观点

研报认为，DDR4价格持续上涨将支持公司完成全年Rmb5.7bn的CXMT采购预算，进而使下半年采购支出较上半年显著提升。产品层面，DDR4和SLC NAND二季度收入均实现强劲环比增长，NOR Flash与MCU上半年收入也取得显著同比增长。公司预计存储和MCU价格温和改善，但成本亦将逐步上升，毛利率将逐步趋于相对稳定水平。

分析框架

基于二季度实际业绩相对预期的偏差、各产品线收入趋势、关联采购预算及存储价格变化进行判断；目标价采用剩余收益模型估值。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益模型

  以未来剩余收益折现估计股权价值。

  目标价的基准情景采用剩余收益模型，关键假设包括9.4%的股权成本、40%的派息率、11.3%的中期增长率及2.5%的永续增长率。

• 业绩分析业绩预期差分析

  比较实际业绩与分析师预期或前期指引的差异。

  二季度收入较Morgan Stanley预期高1%，EPS较预期低1%，整体被评估为大致符合预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603986.SS

  标的公司普通股

  优势

  DRAM、SLC NAND收入增长强劲；NOR Flash景气改善；预期获得CXMT持续扩大的产能支持。

  劣势

  毛利率改善可能受成本逐步上升制约；业务对存储周期和产品组合变化较敏感。

  对比

  在Morgan Stanley覆盖的半导体行业中获Overweight评级，分析师预计其未来12至18个月风险调整后总回报将超过覆盖范围平均水平。

  风险

  NOR需求转弱导致下行周期、芯片设计竞争力不足而提高中高密度NOR敞口、DRAM发展不及预期。

关键数据

• 二季度收入Rmb7.4bn环比增长76%，同比增长229%，较预期高1%。
• 二季度EPSRmb7.7环比增长269%，同比增长1399%，较预期低1%。
• 上半年CXMT关联交易Rmb2.0bn全年采购预算为Rmb5.7bn。
• 下半年采购隐含增速较上半年增长约85%以完成全年采购预算测算，受DDR4价格上涨支持。
• 目标价Rmb750.00基于剩余收益模型。
• 当前股价Rmb436.742026年8月18日收盘价。
• 预期上行空间72%相对于报告日收盘价。

影响与含义

若DRAM采购预算按计划执行且DDR4价格维持上行，GigaDevice的存储业务规模与盈利预期有望继续改善。长期来看，CXMT产能支持的持续增加及可能与核心客户建立类似长期安排，或有助于提升供应链稳定性；但价格改善能否覆盖成本上升将影响毛利率兑现。

风险

• NOR需求弱于预期并进入下行周期。
• 芯片设计竞争力不足，导致中高密度NOR产品敞口增加。
• DRAM业务发展或采购执行进度低于预期。
• 存储和MCU成本上升快于售价改善，毛利率承压。
• 关联采购及CXMT产能支持未能按预期兑现。

后续跟踪

• DDR4价格走势及其对采购预算执行的支持。
• 下半年对CXMT采购金额是否达到隐含的约85%环比增长。
• CXMT未来数年的产能支持节奏。
• DDR4、SLC NAND、NOR Flash和MCU的收入增速及产品组合变化。
• 存储与MCU价格提升相对于成本上升的幅度，以及毛利率稳定进展。
• 公司是否与核心客户达成类似长期安排。