去杠杆接近尾声，中国科技股迎来重新配置窗口

概览

本报告评估中国科技股在7月大幅回调后的配置价值。瑞银认为，融资余额回落、科技股价格调整以及全球杠杆敞口下降表明技术性去杠杆已接近尾声；与此同时，美国超大规模云服务商的业绩、AI原生企业需求、云业务积压订单和企业AI支出均显示全球AI叙事改善。中国本土科技供应链的基本面并未因市场抛售而显著恶化，随着国产GPU供应改善，2026年下半年AI数据中心建设有望加速。

核心观点

当前是重新配置中国科技股的较好时点，但不宜简单复制上半年的集中持仓。AI科技硬件仍具备盈利上调和国产化驱动，首选半导体设备、网络芯片及先进封装等周期性相对较弱的环节；不过股价波动和AI商业化不确定性可能限制短期估值扩张。市场表现预计将由少数AI硬件标的向更多行业扩散，互联网受益于盈利趋势改善、全球云厂商AI叙事转强和低估值，电力设备受益于AI数据中心建设及能源自主，有色金属具备较强盈利趋势，出海企业则有望受益于汇率升值拖累逐步消退。

分析框架

报告结合个股价格回撤、A股融资余额与担保比例、境内基金持仓、科技成交占比、ETF资金流、韩国及美国杠杆产品敞口等指标判断去杠杆进程；再通过盈利预测修正、远期市盈率与市净率、全球云收入及积压订单、企业AI支出和算力需求验证基本面，并进行跨行业估值与盈利趋势比较，最终形成行业偏好和模型组合调整。

方法论与常识提炼

• 市场技术与资金流分析杠杆、持仓与资金流跟踪

  通过融资余额、担保比例、基金持仓、成交占比和ETF流向判断技术性抛售是否接近结束。

  当融资余额与科技股价格均回落至前期加杠杆起点附近，而抵押覆盖仍保持健康时，进一步被动去杠杆的压力可能下降。

• 盈利与估值分析盈利预测修正与相对估值

  比较中国与全球AI科技硬件的远期市盈率、市净率及盈利预测变化。

  股价和估值显著回落、但盈利预测仍获上调，意味着风险收益比改善；报告同时比较各行业估值，以识别潜在轮动方向。

• 绝对估值DCF模型

  以未来现金流折现评估企业内在价值。

  瑞银说明其覆盖的中国内地及香港上市公司会根据行业和公司特征采用DCF模型进行估值。

• 绝对估值Gordon增长模型

  依据长期股息增长与资本成本估算权益价值。

  该方法是瑞银针对部分覆盖股票采用的估值工具之一，通常适用于现金流和分红较稳定的企业。

• 相对估值估值倍数比较

  使用市盈率、企业价值倍数及市净率比较公司与历史或同业估值。

  报告明确列示市盈率、EV/EBITDA和市净率等方法，并将中国AI科技硬件当前估值与历史均值及全球同类资产进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国AI科技硬件

  最偏好

  优势

  技术性去杠杆接近尾声、估值大幅回落、盈利预测继续上调，国产供应链追赶和AI数据中心建设构成中期增长驱动。

  劣势

  近期股价波动较高，投资者风险承受能力下降，板块短期表现可能不再像上半年那样集中强势。

  对比

  当前估值仅略高于历史均值，且基本面相对全球抛售前并未明显恶化。

  风险

  AI商业化进展不及预期、国产GPU供应改善延迟、再次发生杠杆平仓或估值压缩。

• 半导体设备、网络芯片及先进封装

  AI硬件内部首选

  优势

  受益于半导体国产化和AI基础设施扩张，且相较其他AI主题环节周期性较弱。

  劣势

  部分标的估值仍不低，盈利兑现依赖资本开支和国产替代进度。

  对比

  相较更具周期性的AI硬件环节，盈利可见度和防御性更好。

  风险

  资本开支放缓、技术迭代、供应链瓶颈及竞争加剧。

• 中国互联网

  偏好

  优势

  盈利趋势改善、估值便宜，并受益于全球超大规模云服务商AI商业化叙事转强。

  劣势

  增长仍受宏观消费环境和竞争格局影响。

  对比

  相较近期拥挤的AI硬件交易，互联网估值更低且具备资金回流空间。

  风险

  AI投入回报低于预期、消费复苏偏弱及监管不确定性。

• 电力设备

  偏好

  优势

  估值较低，并受益于AI数据中心扩建、用电需求增加及能源自主趋势。

  劣势

  项目订单和盈利兑现可能存在时间差。

  对比

  兼具AI基础设施敞口和相对较低估值，是科技之外的扩散方向。

  风险

  AI数据中心建设不及预期、项目延期及行业竞争加剧。

• 有色金属

  偏好

  优势

  盈利趋势强劲，可受益于资源品需求和供给约束。

  劣势

  盈利对商品价格和宏观周期较敏感。

  对比

  相较部分高估值成长板块，盈利动能更直接且估值支撑更明确。

  风险

  全球需求走弱、商品价格下跌及汇率波动。

• 出海企业

  偏好

  优势

  此前汇率升值造成的盈利拖累有望逐步消退，海外市场可提供增长来源。

  劣势

  海外经营、贸易政策和汇率变化增加盈利波动。

  对比

  在国内需求不确定时，海外收入提供一定业务分散效果。

  风险

  贸易摩擦、海外监管、关税和人民币汇率变化。

• 建筑、汽车整车及消费

  最不偏好

  优势

  若政策刺激或需求复苏超预期，可能出现阶段性修复。

  劣势

  当前相对缺乏明确的盈利上调和结构性增长催化。

  对比

  相较科技硬件、互联网、电力设备和有色金属，风险收益吸引力较弱。

  风险

  地产下行、消费恢复缓慢、价格竞争及政策效果不及预期。

关键数据

• 中国AI科技硬件股7月表现-32%瑞银跟踪的精选标的单月平均跌幅。
• 大幅下跌股票占比36%7月跌幅达到或超过40%的跟踪标的占比。
• A股融资余额人民币2.6万亿元已从约人民币3万亿元高点回落，接近2026年4月水平。
• A股融资担保比例约280%显示整体抵押覆盖仍较健康。
• 韩国杠杆ETF资产规模降幅约50%用于说明全球科技相关杠杆已有明显下降。
• 美国杠杆ETF敞口降幅约30%表明美国市场杠杆风险也有所释放。
• 企业AI平均支出环比增幅25%报告将其视为企业AI采用加速的证据。
• BABA.N模型组合数据收盘价126.81；目标价195.00瑞银评级为买入，FY26预期市盈率为20.0倍。
• 600584.SS模型组合数据收盘价77.75；目标价135.00瑞银评级为买入，FY26预期每股收益增长72%。

影响与含义

技术性卖压缓解与全球AI需求改善共同提高了中国科技股的配置吸引力，但投资策略应由高度集中的AI交易转向基本面驱动的多行业组合。投资者可保留对国产AI供应链的核心敞口，同时增加互联网、电力设备、有色金属和出海企业，以分散AI商业化及高波动风险。瑞银模型组合新增Alibaba Group、3908.HK、603308.SS和600584.SS等标的，并将科技硬件、互联网、出海企业、有色金属及电力设备列为最偏好方向。

风险

• 中国房地产市场硬着陆可能拖累经济增长和股票估值。
• 人民币贬值引发资本外流，可能加剧市场波动。
• 结构性改革进度缓慢或政策未能充分应对关键风险。
• 过度刺激可能妨碍经济从投资驱动向消费驱动转型，并增加政府及国有企业债务。
• AI商业化和投资回报仍存在不确定性，可能限制科技股估值修复。
• 融资交易重新升温后若市场再次下跌，可能触发新一轮技术性抛售。
• 国产GPU供应及2026年下半年AI数据中心建设进度可能低于预期。
• 报告中的历史表现和目标价不能保证未来收益。

后续跟踪

• A股融资余额是否稳定在人民币2.6万亿元附近，以及融资担保比例是否继续保持健康。
• 科技板块成交占比、境内基金持仓和STAR 50、创业板相关ETF资金流变化。
• 中国AI科技硬件的盈利预测是否继续上调，估值是否维持在合理区间。
• 国产GPU供应改善和2026年下半年AI数据中心项目开工、交付及资本开支进度。
• Microsoft、Amazon等全球云服务商的云收入、积压订单和AI商业化数据。
• 企业AI支出增速及算力需求能否持续。
• 市场上涨广度是否由AI硬件扩散至互联网、电力设备、有色金属和出海企业。
• 房地产、人民币汇率、资本流动及结构性改革政策变化。