蔚来成本压力管理较好，高盛预计2026年非GAAP经营利润转正并维持中性评级
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蔚来成本压力管理较好，高盛预计2026年非GAAP经营利润转正并维持中性评级
高盛认为蔚来受益于ES8等新车型订单、产品组合优化和规模效应，可缓解原材料与BOM成本上升压力，但高端新能源车竞争加剧限制评级上调空间。
- 1Q26交付83k辆，同比增长98%，ES8订单强劲；公司指引销量环比/同比增长35%/56%。
- 高盛预计2026E销量471k辆，同比增长45%，收入增长60%，毛利率由2025年的13.6%提升至17.6%。
- 管理层预计全年整车毛利率维持17%-18%，通过产品组合、稳定定价、工程效率和供应链谈判抵消约Rmb10k的BOM成本上升。
- 高盛将2026E-2030E非GAAP净利润预测从Rmb-1.8bn至Rmb6.7bn上调至Rmb1.5bn至Rmb6.8bn，并预计2026E非GAAP经营利润为Rmb1.3bn。
- 12个月DCF目标价维持US$6.6/HK$52.0，评级维持中性。
研报解读
概览
本报告是高盛对蔚来汽车会议电话的要点总结。核心结论是，蔚来在成本压力管理、车型周期和营运资本方面出现改善，预计2026年可实现非GAAP经营利润盈亏平衡并转正。不过，报告也强调高端新能源车市场竞争明显加剧，Rmb250k以上价位段今年新车型数量从去年的30款升至61款，因此高盛维持中性评级。
核心观点
高盛的核心观点包括：第一，ES8订单强劲、ES9与ES8定位互补，叠加L60改款、5座ES8等新车，有望延续销量动能；第二，尽管锂、铜、存储芯片等原材料推高BOM成本约Rmb10k，但公司可通过产品组合、定价稳定、工程效率提升和供应商谈判维持17%-18%的整车毛利率；第三，2026年销售费用会因新车发布和营销活动阶段性上升，2Q26经营利润可能低于1Q26，但全年非GAAP经营利润仍有望转正；第四，净现金和杠杆结构改善增强了财务韧性。
分析框架
报告结合一季度业绩、管理层会议电话指引、车型发布节奏、毛利率拆解、费用趋势、营运资本周转和DCF估值进行分析，并用2026E P/S与中国整车行业平均水平对比来校验估值合理性。
方法论与常识提炼
12个月目标价
高盛采用DCF估值，假设WACC为11.8%、终值增长率为3.5%，得到ADR目标价US$6.6、H股目标价HK$52.0。
2026E P/S
报告指出蔚来交易在约0.7x 2026E P/S，与中国汽车整车行业平均约0.7x相近，因此估值并未提供明显评级上调依据。
成长、财务回报、估值倍数和综合分位
高盛因子框架通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较个股与市场及同业，但本报告主要将其作为披露框架，投资判断仍集中在销量、毛利、费用和现金流改善。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 9866.HK研究标的H股
- 优势
- 新车型订单强劲、毛利率恢复、净现金改善、产品管线更密集。
- 劣势
- 高端新能源车竞争激烈，ONVO品牌认知仍需提升，2Q26销售和营销费用预计上升。
- 对比
- 约0.7x 2026E P/S，与中国汽车整车行业平均水平相近；高盛认为相对估值并不便宜但基本面修复可支撑目标价。
- 风险
- 销量不及预期、价格战超预期、原材料成本进一步上行、费用控制不及预期。
- NIO ADR同一公司ADR证券
- 优势
- 与H股共享车型周期、成本改善和盈利拐点逻辑。
- 劣势
- 受中概股情绪、汇率和海外市场风险偏好影响。
- 对比
- 12个月ADR目标价US$6.6，对应报告披露当前价US$5.60有约17.9%上行空间。
- 风险
- 除经营风险外，还包括汇率波动和跨市场估值折价变化。
关键数据
- 1Q26交付量83k辆同比增长98%，主要受高端车型需求带动。
- 2026E销量预测471k辆高盛预计同比增长45%。
- 2026E收入增长60%由L90/ES8全年交付及多款新车和改款车型推动。
- 1Q26毛利率19%整车毛利率18.8%，同比提升10.2个百分点、环比提升18.1个百分点。
- 2026E毛利率预测17.6%高盛预计受益于产品组合改善和规模效应，高于2025年的13.6%。
- 全年整车毛利率目标17%-18%管理层希望通过产品组合、定价、效率和供应链协同抵消BOM成本上升。
- BOM成本压力约Rmb10k主要来自锂、铜、存储芯片等原材料价格上涨。
- 2026E非GAAP经营利润Rmb1.3bn高盛预计2026年非GAAP经营利润转正，2Q26可能为阶段性低点。
- 2026E-2030E非GAAP净利润预测Rmb1.5bn至Rmb6.8bn此前预测为Rmb-1.8bn至Rmb6.7bn，上调原因是销量和收入指引好于预期。
- 1Q26净现金Rmb32bn高于4Q25的Rmb30bn和1Q25的Rmb8bn。
- 1Q26应收/应付/库存天数63天/241天/38天均较1Q25缩短，但较4Q25放缓。
- 1Q26资产负债率89%低于4Q25的90%和1Q25的93%。
- 目标价US$6.6/HK$52.012个月DCF目标价维持不变。
影响与含义
对投资者而言，报告传递的是“基本面修复但估值与竞争压力仍需观察”的信号。蔚来若能兑现高端车型订单、维持17%-18%整车毛利率并控制费用率，2026年非GAAP经营利润转正将增强市场信心；但若高端新能源车价格竞争加剧或新车型销量低于预期，毛利和盈利改善路径可能受压。
风险
- 上行风险包括汽车行业政策支持强于预期、订单动能好于预期。
- 下行风险包括销量低于预期、价格下调幅度超过预期。
- 高端新能源车市场竞争加剧，Rmb250k以上价位段新车型数量显著增加。
- 原材料价格上涨导致BOM成本继续承压。
- 新车发布和营销活动推高SG&A费用，可能压制短期经营利润。
- ONVO品牌认知仍是挑战，Firefly需要持续推出新款和限量版本维持关注度。
后续跟踪
- ES9、5座ES8、L60改款等新车型订单和交付转化。
- 2Q26经营利润是否如预期触底，以及后续季度非GAAP经营利润能否持续为正。
- 整车毛利率能否稳定在17%-18%区间。
- SG&A费用率能否维持约10%，新车营销费用是否可控。
- ONVO品牌推广效果和Firefly品牌热度。
- ADAS订阅收入及NX9031芯片装车渗透率，管理层预计2H26有80%-85%的NIO车辆搭载该芯片。
- 营运资本周转、净现金和杠杆率变化。