摩根士丹利上调STMicroelectronics目标价至€78，认为光学与LEO盈利潜力被低估

概览

这是一篇摩根士丹利对STMicroelectronics NV的业绩预览和估值更新报告。报告认为，市场低估了公司在光学网络、数据中心和LEO相关业务上的盈利弹性；同时汽车和工业半导体需求复苏、MCU价格上调以及更有利的产品组合，可能使FY26收入和毛利率指引好于预期。

核心观点

核心观点是：短期2Q26业绩可能大体符合预期，但毛利率和EBIT率有望优于共识；中期数据中心光学收入加速，PIC100和NPO放量将推动FY27及FY28增长；长期光学与LEO业务的盈利贡献可能被市场低估，因此应采用SOTP框架给予结构性增长业务更高估值倍数。报告维持Overweight，并将目标价上调至€78。

分析框架

报告结合公司上季度指引、同业评论、终端市场变化、价格和库存动态、光学与LEO收入预测、2Q26/3Q26与共识对比，以及分部加总估值框架进行分析。估值上将传统周期业务与光学/LEO结构性增长业务拆分，分别使用不同P/E倍数并以10% WACC折现。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  将核心周期业务与光学及LEO业务拆分估值，核心业务使用18x FY28e P/E，光学和LEO业务使用36x FY28e P/E，以反映不同增长轨迹。

• 估值WACC折现

  10% WACC

  报告将FY28e分部盈利按目标估值倍数折算后，使用10% WACC折现，得到€78目标价。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  分析师预测与共识对比

  财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并与Refinitiv Estimates共识进行对比，重点观察收入、毛利率、EBIT率和EPS差异。

• 风险收益Bull/Base/Bear Case

  情景分析

  报告通过牛市、基准和熊市情景衡量目标价弹性，关键变量包括周期复苏强度、光学与LEO放量速度、宏观需求、价格和产能利用率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• STMicroelectronics NV (STMPA.PA / STMPA FP / ADR STM.N)

  核心覆盖标的，评级Overweight，目标价€78。

  优势

  光学网络和数据中心业务上修，PIC100与NPO放量潜力较大；汽车和工业终端逐步复苏；MCU价格两次上调显示一定定价能力；光学和LEO业务毛利率可能高于集团平均。

  劣势

  传统汽车和工业业务仍受周期影响；部分增长依赖FY27以后设计赢单转化和光学爬坡；集团毛利率仍受产能利用率和产品组合影响。

  对比

  报告指出Infineon更偏电力半导体，而STMicroelectronics的优势领域在光学网络，因此数据中心指引上修更可能来自光子学需求。

  风险

  宏观需求弱于预期、MCU价格走弱、汽车和工业OEM销量疲弱、光学/LEO爬坡低于预期、关键智能手机传感器内容减少或设计插槽流失、DRAM短缺影响汽车销售。

关键数据

• 目标价€78.00由€74.00上调至€78.00。
• 评级Overweight行业观点为In-Line。
• 收盘价€62.58截至2026年6月26日。
• FY26光学收入预测$650mn较此前$340mn上调91%，主要来自PIC100更早且更大规模放量。
• 数据中心销售增长FY26-FY28 CAGR 77%，FY28超过$3bn增长由光学收入、PIC销售和FY27 NPO爬坡支撑。
• FY28光学与LEO EPS€1.34 / $1.56合计盈利预测上调12%，报告认为市场尚未充分理解其对盈利轨迹的影响。
• FY28总EPS$3.97 / €3.45表格显示光学占EPS 26%，LEO占13%，周期业务占61%。
• 2Q26收入预测$3.468bn基本符合共识$3.462bn。
• 2Q26毛利率预测35.8%高于共识35.1%，差异为70bps。
• 2Q26 EBIT率预测8.5%高于共识6.9%，差异为164bps。
• 3Q26收入指引预测约$3.7bn报告预计公司可能给出$3.7bn收入指引。
• 3Q26毛利率指引预测约36.9%较共识高约40bps，符合毛利率环比改善趋势。
• FY26汽车收入增长预测9%此前预测为7%，反映汽车复苏信心增强。
• FY26工业收入增长预测30%此前预测为28%，反映工业复苏和产品组合改善。

影响与含义

若报告判断兑现，STMicroelectronics的投资逻辑将从单纯周期复苏扩展为“周期复苏+结构性光学/LEO增长”。这会提高市场对FY27-FY28盈利可见度的认可，并可能支持更高估值倍数；短期催化剂则来自2Q26业绩、3Q26指引和FY26全年收入及毛利率指引是否上修。

风险

• 全球宏观疲弱持续时间更长，拖累汽车和工业OEM销量。
• 半导体行业修正比模型假设更深、更久，导致盈利下修。
• MCU价格在渠道库存修正过程中走弱。
• 关键智能手机中的传感器内容下降或出现设计插槽流失。
• DRAM短缺影响汽车销售。
• 光学业务在2H26/FY27的爬坡低于预期。
• LEO销售未能显著超过FY26-FY28累计$3bn的潜在上行情景。
• 产能利用率不足费用持续，毛利率难以回升至35%以上。

后续跟踪

• 2026年7月23日公布的2Q26业绩。
• 2Q26毛利率是否达到或超过35.8%，以及EBIT率是否显著高于共识。
• 3Q26收入指引是否接近$3.7bn，毛利率指引是否接近36.9%。
• FY26全年收入和毛利率指引是否出现上行惊喜。
• MCU价格变化和公司是否继续展现定价能力。
• 汽车和工业终端订单、book-to-bill、库存去化与设计赢单转化。
• PIC100、NPO和光学网络产品在2H26/FY27的放量节奏。
• 数据中心收入指引是否继续从约$1bn向更高水平演进。
• LEO业务FY26-FY28累计销售额是否可能超过$3bn。