二季度盈利修复，iPhone升级与新业务支撑增长，美银更偏好蓝思科技H股

概览

报告评估蓝思科技二季度盈利修复、iPhone规格升级带来的核心业务机会，以及AI服务器、机器人和TGV等新业务进展。美银上调2026年盈利预测和H/A股目标价，但基于估值差异继续偏好H股。

核心观点

蓝思科技二季度盈利转正，净利润达到7.26亿元，好于预期，主要受益于毛利率改善和费用控制。上半年收入为289亿元，环比增长30%、同比下降12%，分别低于美银预测4%和市场一致预期8%；毛利率为14.7%，分别高于美银和一致预期0.4个、0.3个百分点。营业利润为8.81亿元，环比下降75%、同比增长9%，较美银预测高41%，但较一致预期低19%。报告据此认为公司的盈利能力已重回改善轨道，但收入端仍未完全达到预期。 核心消费电子业务的主要增长逻辑来自2026—2027年iPhone规格升级。报告预计，蓝思科技将受益于2026年下半年折叠机型推出，公司是其UTG超薄玻璃的独家供应商；2027年Pro系列可能升级3D玻璃。同时，中框重新启动规格升级后，公司预计将在钛合金外壳领域继续提升份额。这些变化有望提高蓝思科技在单机中的内容价值，并改善结构件业务的利润率。报告将公司定位为智能手机规格升级周期，尤其是折叠屏升级的重要受益者。 公司也在降低对传统智能手机和PC的依赖，扩展至人形机器人、AI服务器机械件与液冷、航空航天以及与Intel合作的TGV玻璃通孔业务。管理层表示，公司已准备可供36万台机架使用的AI服务器机械件产能和50万台机架的液冷产能，目前正在进行客户认证。TGV预计于2026年开始小批量出货，并于2027年进入大批量阶段。报告认可这些多元化投入，但强调新业务短期贡献仍然较小，其增长价值取决于认证、项目获取和量产爬坡进度。 公司现有业务基础覆盖消费电子、智能汽车、机器人及AI眼镜、XR头显等新兴智能设备，可从玻璃及机械结构件、相关模组延伸至整机组装。Apple、小米和Tesla为前三大客户；除中国主要生产基地外，公司还在越南、泰国和墨西哥扩建设施。美银认为，这一客户、产品和产能布局使公司能够把握智能手机规格升级，以及汽车、智能眼镜和机器人等非手机机会。 纳入二季度业绩后，美银将2026年盈利预测上调6%，并微调2027—2028年预测。2026年EPS由0.82元上调至0.88元；2026年EBITDA由105.125亿元上调至105.375亿元，2027年由123.223亿元下调至122.110亿元，2028年由140.418亿元下调至139.174亿元。美银2026年盈利预测与一致预期大致相符，而2027—2028年预测低于一致预期4%—8%。其模型预计2026—2028年盈利复合增长率为32%，调整后净利润分别为46.14亿元、64.56亿元和79.97亿元，EPS分别为0.88元、1.23元和1.52元，对应同比增长15.2%、39.9%和23.9%。同期收入预计为778.43亿元、914.62亿元和1,052.48亿元，营业利润率由6.4%升至7.1%和7.8%。 现金流预测显示，2026年经营现金流为71.90亿元、资本开支65亿元、自由现金流仅6.90亿元；2027年和2028年自由现金流预计恢复至56.86亿元和77.67亿元。净债务预计由2026年的16.93亿元转为2027年的净现金14.55亿元，并在2028年扩大至净现金56.71亿元。预测ROE由2026年的8.2%升至2027年的10.9%和2028年的12.6%，利息保障倍数则由22.8倍升至29.7倍和37.1倍。 估值是H/A股评级分化的核心。H股当前以约18倍一年远期市盈率交易，低于其历史均值；A股约为33倍，高于历史均值。报告把H股目标价由24港元上调至27港元并维持买入，理由是核心业务扩张和新业务多元化。首页调整说明称27港元基于25倍2026年下半年至2027年上半年预期市盈率且倍数不变；估值基础页则载明27港元基于20倍同期预期市盈率，略低于H股21倍的历史交易均值，并同时反映iPhone升级、新业务机会以及市场对Android手机需求的担忧。报告把A股目标价由27元上调至30元，以H股为基准给予30%溢价；该溢价取自H股上市以来A股相对H股的平均股价溢价。尽管上调目标价，美银仍维持A股跑输大市，因为A股约30倍2027年预期市盈率被认为要求较高。

分析框架

美银先将二季度和上半年收入、毛利率及营业利润与自身预测和市场一致预期比较，判断盈利修复程度；随后从iPhone产品规格、供应份额和单机价值量解释核心业务增长，再依据产能、认证与量产时间表评估新业务。最后更新2026—2028年盈利和现金流模型，并分别以H股远期市盈率及A/H股历史溢价确定目标价和评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  报告把预测期每股收益与目标市盈率结合确定H股目标价，并用当前一年远期市盈率相对历史均值及正负一个标准差区间判断H/A股估值位置。

• 估值方法

  A/H股历史平均溢价法

  A股目标价以H股为基础加上30%溢价，该比例来自H股上市以来A股相对H股的平均股价溢价。

• 公司基本面与财务框架

  BofA iQmethod标准指标体系

  报告以业务表现、盈利质量和估值等统一指标审视公司，包括资本回报率、ROE、营业利润率、现金实现比率、净债务权益比和利息保障倍数，并结合分析师模型中的历史及预测三张报表数据。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  规格升级、份额与单机价值量分析

  报告将折叠屏UTG、3D玻璃和钛合金中框升级拆解为供应份额、单机内容价值及利润率变化，用以解释核心结构件业务的增长路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 蓝思科技H股（06613.HK）

  报告认为H股可受益于核心业务扩张、iPhone规格升级和新业务多元化，并维持买入评级。

  优势

  约18倍一年远期市盈率低于历史均值；折叠屏UTG供应地位、3D玻璃升级及新业务布局提供增长支撑。

  劣势

  新业务短期贡献较小，Android智能手机需求仍令市场担忧。

  对比

  相较A股，H股估值较低，因此是报告偏好的上市证券。

  风险

  智能手机和智能汽车需求、项目爬坡、新业务订单、中美地缘政治及关税政策均可能不及预期。

• 蓝思科技A股（300433.SZ）

  公司基本面改善同样适用于A股，但报告因估值要求较高而维持跑输大市评级。

  优势

  共享公司在消费电子结构件、智能汽车、机器人及AI服务器等领域的业务机会。

  劣势

  约33倍一年远期市盈率高于历史均值，约30倍2027年预期市盈率被报告认为偏高。

  对比

  30元目标价按H股目标价给予30%溢价，该溢价来自H股上市以来A股相对H股的平均股价溢价。

  风险

  除经营和地缘政治风险外，较高估值可能放大项目进度或需求不及预期的影响。

关键数据

• 二季度净利润7.26亿元二季度转为盈利并好于预期，受毛利率改善和费用控制推动
• 上半年收入289亿元环比增长30%、同比下降12%；较美银预测低4%，较一致预期低8%
• 上半年毛利率14.7%较美银预测高0.4个百分点，较一致预期高0.3个百分点
• 营业利润8.81亿元环比下降75%、同比增长9%；较美银预测高41%，较一致预期低19%
• 2026年盈利预测调整上调6%2026年EPS由0.82元上调至0.88元
• 2026—2028年调整后净利润46.14亿元、64.56亿元、79.97亿元模型对应2026—2028年盈利复合增长率32%
• 2026—2028年EPS0.88元、1.23元、1.52元同比增速分别为15.2%、39.9%和23.9%
• 2026—2028年收入预测778.43亿元、914.62亿元、1,052.48亿元营业利润率预计分别为6.4%、7.1%和7.8%
• 2026—2028年自由现金流6.90亿元、56.86亿元、77.67亿元2026年经营现金流71.90亿元、资本开支65亿元，之后自由现金流回升
• AI服务器产能机械件36万台机架、液冷50万台机架产能已准备，当前处于认证阶段
• TGV量产时间2026年小批量、2027年大批量与Intel合作的玻璃通孔业务进度
• H股估值约18倍一年远期市盈率低于历史均值；报告将目标价从24港元上调至27港元
• A股估值约33倍一年远期市盈率高于历史均值；30元目标价按H股目标价加30%历史平均溢价确定
• 2027—2028年预测与一致预期差异低4%—8%美银2026年盈利预测与一致预期大致相符

影响与含义

报告认为，毛利率和费用控制改善表明蓝思科技盈利能力正在修复，而折叠屏UTG、3D玻璃及钛合金中框升级可进一步提高核心业务的单机价值和利润率。AI服务器、机器人、航空航天和TGV提供中期多元化空间，但近期贡献仍取决于认证和量产。由于H股估值低于历史均值、A股估值高于历史均值，美银在看好公司基本面的同时继续偏好H股。

风险

• 智能手机需求增长慢于预期。
• 智能手机规格升级速度慢于预期。
• 智能汽车出货及新项目爬坡慢于预期。
• AI/AR眼镜、机器人等新领域的项目获取慢于预期。
• 中美地缘政治紧张加剧及关税政策不确定性上升。

后续跟踪

• 关注2026年下半年折叠机型推出及蓝思科技UTG独家供应进展。
• 关注2027年Pro系列3D玻璃升级和钛合金中框份额提升。
• 关注AI服务器机械件与液冷产能的客户认证及项目落地。
• 关注TGV在2026年小批量出货、2027年大批量生产的进度。
• 关注智能手机、智能汽车及AI/AR眼镜和机器人项目的需求与爬坡速度。
• 关注中美地缘政治和关税政策变化。