中国A股4月：风险偏好回升，低波动与价值因子承压

概览

本报告是瑞银关于中国A股量化投资风格的月度跟踪，核心关注4月A股的投资环境、估值水平以及各量化因子的多空表现。报告指出，随着市场风险偏好回升，宏观驱动对市场收益的解释力显著增强，原油是主要贡献项；个股之间的相关性有所下降，但横截面波动上升，意味着股票间收益分化加大、选股机会增多。在风格层面，低波动、低价格Beta等防御型因子以及价值、红利类因子集体跑输，而动量因子和盈利修正因子则大幅领先。

核心观点

宏观与市场环境：4月宏观驱动因素对A股收益的解释力显著上升，其中原油价格的影响尤为突出。与此同时，A股个股之间的平均配对相关性小幅下降，而横截面波动率则有所抬升。瑞银认为，这表明股票价格的同步性降低、个股走势分化加大，对选股型策略更为有利。 估值水平：中国A股整体估值回升至15倍12个月前瞻PE，回到了今年1月以来的年内高点。分行业看，信息技术板块估值继续高于其他行业；房地产板块估值仍处于历史高位。 因子表现：在风险偏好回升的环境下，低风险因子成为4月最大拖累，12个月低价格Beta因子多空收益下跌约18.5%。价值因子及其子因子同样全面承压，12个月账面价值收益率多空收益下跌约9%。相反，动量因子表现强劲，动量复合因子和12个月价格动量均录得约15%的多空收益；3个月远期EPS修正因子也上涨约12%。成长因子内部分化：12个月预期EPS增长上涨约10%，而基本面成长因子小幅下跌。市值因子方面，大盘股保持韧性，录得约6%的正收益。

分析框架

瑞银采用了一套系统的量化风格追踪框架。首先，通过将美元指数、美国2年期收益率、美国AAA信用利差、美债10年与2年期利差、金价和油价等宏观变量，对本地市场周度收益进行滚动52周回归，测算各宏观因素对市场收益的解释力。其次，利用滚动12个月的周收益计算个股平均配对相关性，并结合日收益计算的横截面波动率，判断市场是由宏观共同因素主导、还是个股特质因素主导。最后，通过构建多空因子组合，跟踪低波动、低Beta、价值、动量、成长、质量、市值等风格的月度及历史表现，并结合PE箱线图评估各风格的估值位置。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  多空因子组合收益归因

  报告将股票按风格因子排序后构建多空组合，计算各因子的长短期收益，以识别当前市场环境下哪些风格在赚钱、哪些在亏钱。

• 宏观经济框架

  宏观因子对市场收益的解释力回归

  通过滚动52周回归，衡量原油、美元、利率、利差等宏观变量对A股周收益的解释力变化，从而判断当前市场是受宏观共同因素还是个股特质因素驱动。

• 量化/因子/组合理论

  配对相关性与横截面波动率

  配对相关性高意味着股票同涨同跌、宏观因素主导；横截面波动率高意味着个股收益分散、选股空间更大。两者结合可判断市场环境是否有利于主动选股。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市场前瞻PE分位数与风格估值箱线图

  用市场一致预期PE及其历史分布箱线图，比较当前各风格与行业的估值水平，识别估值偏高或偏低的领域。

关键数据

• A股12个月前瞻PE15倍4月回升至年内1月高点
• 低价格Beta（12个月）多空收益约-18.5%低风险因子中跌幅最大
• 低波动（12个月）多空收益显著下滑与低Beta同步承压
• 账面价值收益率（12个月）多空收益约-9%价值因子整体跑输
• 动量复合因子多空收益约15%4月表现最强风格之一
• 12个月价格动量多空收益约15%与动量复合因子同步领涨
• 3个月远期EPS修正因子多空收益约12.4%盈利动量类因子强势
• 12个月预期EPS增长因子多空收益约+10%成长风格中表现较好
• 大盘股市值因子收益约+6%大市值风格维持正收益
• 个股配对相关性略降各指数最新约在19%-26%区间，宏观同步性减弱
• 横截面波动率上升个股收益分化加大，有利于选股

影响与含义

研报认为，4月A股处于风险偏好回暖、风险情绪升温的阶段：零售投资者参与度上升，防御性的低波动、低Beta以及价值、红利类因子明显跑输，而动量和盈利修正因子则成为市场主流。这意味着在当前的“风险偏好多头”环境中，追逐低风险或高股息的策略可能短期承压，而基于价格动量、盈利上调的个股筛选更容易获得超额收益。同时，宏观驱动尤其是原油因素的增强，提示投资者在解读A股波动时需要更多关注外部宏观变量；个股相关性下降与横截面波动上升则意味着选股空间扩大，主动管理的机会相对增加。

风险

• 量化模型依赖公司财报、一致预期和股价数据，这些数据可能存在错误且有时难以避免。
• 模型使用历史数据估计选股策略的有效性及策略间关系，未来可能发生变化。
• 特殊的公司特定事件可能压倒系统性因子的影响，导致因子信号短期失效。