adidas Q2收入略超预期，但利润率令人失望

概览

这是一篇Bernstein对adidas AG Q2业绩的点评。报告核心结论是：收入端略好于预期，尤其Performance、DTC和多个区域增长强劲；但利润端不及预期，经营利润率和EPS被更高营销费用、DTC相关配送成本和人工成本拖累。公司小幅上调FY2026销售增长指引，但维持经营利润指引。

核心观点

报告维持对adidas的正面立场，评级为Outperform。收入端，Q2恒汇率收入增长14%，略高于13%一致预期，Performance增长39%是主要驱动力，DTC也明显强于批发。利润端，经营利润率同比下降70个基点至8.5%，低于9.4%一致预期，显示收入质量和成本杠杆低于市场预期。FY2026销售指引上调至9%-10%恒汇率增长，但经营利润仍约€2.3bn，反映下半年宏观、欧洲促销环境和关税仍构成压力。

分析框架

报告采用业绩与一致预期对比、业务分部拆解、渠道拆解、区域拆解和全年指引隐含测算来评估Q2结果。估值部分使用20倍P/E乘以FY2027每股收益预测€12.45，得出€245目标价。

方法论与常识提炼

• 业绩对比结果与一致预期比较

  将Q2销售增长、毛利率、经营利润率和EPS与市场一致预期对比。

  收入略超预期，但经营利润率和EPS低于一致预期，说明本次业绩的主要问题在费用和经营杠杆，而不是收入增长。

• 经营拆解分部、渠道和区域增长拆解

  从Performance、Lifestyle、产品品类、DTC、批发以及主要区域分析增长来源。

  Performance、DTC、北美、大中华、拉美和日本/韩国等区域提供增长支撑；Lifestyle和欧洲批发卖入相对保守。

• 估值方法P/E估值法

  以20倍P/E乘以FY2027 EPS预测€12.45。

  Bernstein据此设定adidas AG的€245目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• adidas AG (ADS.GR)

  主要覆盖标的

  优势

  收入增长略超预期，Performance、DTC、北美、大中华、拉美和日本/韩国均有较强增长；毛利率高于一致预期。

  劣势

  经营利润率和EPS低于一致预期，营销费用、DTC配送成本和人工成本拖累经营杠杆。

  对比

  Q2恒汇率收入增长14%，高于一致预期13%；经营利润率8.5%，低于一致预期9.4%。

  风险

  欧洲消费不确定、促销环境、关税、成本通胀、渠道成本和供应商集中风险。

• ADDYY

  adidas AG ADR相关交易标的

  优势

  与adidas AG基本面和评级逻辑相关，报告给出132.50 USD目标价。

  劣势

  同样暴露于adidas利润率压力和宏观不确定性。

  对比

  ADS.GR目标价为245.00 EUR，ADDYY目标价为132.50 USD。

  风险

  ADR价格还可能受汇率、流动性和标的股票表现影响。

关键数据

• 评级OutperformBernstein对adidas AG的股票评级。
• 目标价245.00 EUR for ADS.GR; 132.50 USD for ADDYY报告披露的价格目标。
• Q2恒汇率收入增长14%高于一致预期13%。
• Performance增长39% cc高于Q1的29%和Q4的27%，由Football、Running和Motorsport推动。
• Lifestyle增长2%低于Q1的6% cc和Q4的3% cc。
• 鞋类增长1% cc在Q2'25剔除Yeezy后9%增长基础上实现。
• 服装增长35%受球衣发布支持。
• 配件增长20%产品品类增长数据。
• DTC增长25% cc电商增长27%，自营零售增长23%。
• 批发收入增长6%受Q2'25高基数和欧洲保守卖入影响。
• 经营利润率8.5%同比下降70个基点，低于一致预期9.4%。
• 毛利率52.5%同比提升80个基点，高于一致预期51.3%。
• EPS€2.10低于一致预期€2.40。
• FY2026销售指引9%-10% cc growth销售指引较此前上调。
• FY2026经营利润指引约€2.3bn经营利润指引维持不变。
• 关税影响$250-$300mn利润率指引不包含该关税影响。
• 估值假设20x FY2027 EPS estimate of €12.45用于推导€245目标价。
• CFO变动Birgit Kretschmer将于年末接替Harm OhlmeyerBirgit Kretschmer拥有25年adidas经验，并曾任C&A CFO约6年。

影响与含义

对投资者而言，本次业绩强化了adidas收入复苏和Performance业务动能，但也暴露出DTC渠道成本、营销投入和关税对利润率的压力。若后续收入动能延续且费用杠杆改善，Outperform逻辑更容易兑现；若欧洲促销、美国关税或渠道成本继续上行，盈利预期仍可能承压。

风险

• 运动服饰整体增长放缓，尤其是在疫情后强劲增长基数之后。
• 过度折扣或过度分销导致品牌热度下降。
• 通胀、运费、渠道成本或其他经营费用压力压缩利润率。
• 供应商集中可能带来供应中断风险。
• 欧洲消费环境不确定和促销活动加剧可能拖累批发卖入和利润率。
• 美国关税影响约$250-$300mn，FY2026利润率指引未包含该影响。

后续跟踪

• Q2业绩电话会对营销投入、DTC成本、关税和H2需求的进一步说明。
• Performance业务能否继续保持高增长，尤其Football、Running和Motorsport相关产品线。
• Lifestyle业务增速能否从低个位数改善。
• 欧洲批发卖入是否恢复，促销环境是否缓和。
• DTC增长能否在不继续侵蚀经营杠杆的情况下延续。
• FY2026经营利润约€2.3bn指引是否仍有下修或上修空间。
• Birgit Kretschmer接任CFO后的资本配置、成本控制和沟通变化。