拜耳Q1 EBITDA超预期13%，重申全年指引，维持买入

概览

高盛发布拜耳股份公司2026年一季度业绩首次点评。报告显示，拜耳一季度营收符合预期，但剔除特殊项目后的EBITDA较市场共识预期高出13%，核心EPS超预期23%。尽管面临地缘政治不确定性和部分产品仿制药竞争压力，公司仍重申了2026全年的财务指引。高盛认为此次业绩表现令人鼓舞，尤其是作物科学部门的潜在强劲表现和制药部门关键资产的稳健增长，维持对拜耳的“买入”评级（确信买入名单），目标价55欧元。

核心观点

业绩强劲超预期，驱动力来自利润率改善与一次性收益。拜耳2026年一季度集团销售额为134.05亿欧元，基本符合Vara共识预期的134.38亿欧元。然而，剔除特殊项目后的集团EBITDA达到44.53亿欧元，较共识预期的39.29亿欧元高出13%。这一超预期主要得益于作物科学部门（Crop Science）和制药部门（Pharma）更强的利润率表现。核心EPS录得2.71欧元，较共识预期高出23%。 分部表现分化，作物科学受益一次性因素，制药抵御仿制药压力。在作物科学部门，种子与性状业务受到来自Corteva的一次性许可收入（约4.5亿欧元）提振，同时Dicamba重新登记带来的价格复苏以及积极的购买模式（部分二季度需求提前至一季度）也起到了推动作用。尽管作物保护业务因通用名药物价格压力和地缘政治导致的采购延迟而保持波动，但该部门整体EBITDA利润率较共识高出537个基点。制药部门销售额略低于预期（-2%），主要受Xarelto和Eylea销售下滑影响，但Nubeqa和Kerendia的增长以及约1.2亿欧元的资产剥离收入抵消了负面影响，使得制药EBITDA较共识高出10%（1.14亿欧元）。 重申全年指引，汇率假设相对保守。拜耳重申2026财年指引，预计恒定汇率下营收增长0%-3%，基于2026年3月底汇率的汇率逆风影响为-1%。高盛指出，若按当前汇率计算，汇率逆风可能在-2%至-3%之间，这与市场共识大致相符，因此预计市场对共识估计的调整有限。公司预计制药、作物科学和消费者健康部门的营收均有低个位数增长，并维持各部门的EBITDA利润率指引区间。 现金流受诉讼支付影响，管线更新有限。一季度自由现金流为-23亿欧元，其中包含约20亿欧元的草甘膦（Glyphosate）和多氯联苯（PCB）诉讼支付款项，基础自由现金流为-3.18亿欧元。诉讼方面，自最高法院听证会以来暂无索赔数量更新，草甘膦拨备维持在96亿欧元。管线方面，Vericiguat项目终止，Finerenone在美国提交新适应症申请并在欧盟获批新适应症，124I-Evuzamitide的顶线结果预计将于2026年公布。

分析框架

高盛采用分部加总与共识对比的分析框架。首先，将集团整体业绩拆解为制药、作物科学和消费者健康三大核心板块，逐一比对实际数据与市场共识（Vara Consensus）及公司内部指引，识别超预期的具体来源（如作物科学的一次性收入、制药的成本控制）。其次，深入分析关键单品（如Xarelto, Nubeqa, Kerendia）的销售表现，量化仿制药侵蚀与新药增长的对冲效应。最后，结合汇率敏感性分析和诉讼现金流影响，评估公司重申指引背后的稳健性及潜在风险，从而得出维持评级的结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP分部估值法

  高盛在目标价计算中赋予SOTP（分部加总）估值50%的权重，即分别对拜耳的制药、作物科学等不同业务板块进行独立估值后加总，这种方法能更准确反映多元化 conglomerate 各部分的真实价值，避免单一倍数估值的偏差。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  高盛同时使用DCF模型（占目标价权重50%）来评估拜耳的内在价值，假设加权平均资本成本（WACC）为9.3%，永续增长率为1.5%。DCF关注企业长期自由现金流的生成能力，是评估成熟期跨国药企的核心工具。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  在分析作物科学和制药部门时，研报区分了销量增长（如Kerendia在美中大增）和价格因素（如Dicamba价格复苏、美国IRA法案对Nubeqa的价格压制），帮助投资者理解营收变化的真实驱动力的可持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 拜耳股份公司 (BAYGN.US)

  直接覆盖标的，业绩超预期且指引重申，维持买入评级

  优势

  作物科学部门利润率强劲恢复，制药部门新药（Nubeqa, Kerendia）增长抵消仿制药损失，成本控制见效

  劣势

  Xarelto和Eylea面临严峻仿制药竞争，自由现金流受巨额诉讼支付拖累，地缘政治带来供应链不确定性

  对比

  相对于其覆盖宇宙中的其他欧洲制药巨头，拜耳在作物科学领域的独特布局提供了差异化优势，但诉讼阴影仍是主要估值折价因素

  风险

  诉讼结果不利或解决速度慢于预期，作物科学盈利动能转负，制药仿制药侵蚀幅度大于预期

关键数据

• Q1集团销售额134.05亿欧元基本符合共识预期134.38亿欧元
• Q1 EBITDA (剔除特殊项目)44.53亿欧元较共识预期39.29亿欧元高出13%
• Q1 核心EPS2.71欧元较共识预期高出23%
• Q1 自由现金流-23亿欧元包含约20亿欧元诉讼支付，基础FCF为-3.18亿欧元
• 2026财年营收指引0% 至 3% (恒定汇率)重申指引，预计汇率逆风-1%至-3%
• 草甘膦诉讼拨备96亿欧元截至2025年四季度水平，本季度无更新

影响与含义

高盛认为，鉴于业绩超预期且指引重申，加之拜耳股价在过去一个月跑输大盘（-7.6% vs SXDP -4.5%），预计拜耳股价将在报告发布当日表现优于市场。作物科学部门的潜在强劲基础（排除一次性因素后仍具韧性）和制药部门关键资产在仿制药侵蚀下的防御能力，增强了投资者对公司实现全年目标的信心。然而，由于地缘政治不确定性贯穿全年，公司选择重申而非上调作物科学指引，显示管理层保持谨慎。

风险

• 作物科学部门的盈利动能重回负增长区域
• 制药部门仿制药竞争对利润率的冲击大于预期，阻碍部门盈利发展
• 各项诉讼进程出现负面结果或解决速度慢于预期
• 新的DSO运营模式带来的成本和运营效益实现速度慢于预期

后续跟踪

• 6月4日的诉讼选择退出截止日期及后续和解上诉进展
• 中东冲突对包装、供应链及整体业务的持续影响
• Eylea在欧盟的生物类似药上市后的销售表现
• Asundexian的上市准备及与美国保险商、欧盟政府的定价谈判
• Xarelto仿制药侵蚀速度及Nubeqa、Kerendia的峰值销售指引调整