Envicool二季度走出低谷，收入恢复但产品结构仍压制盈利

概览

报告复盘Envicool的1H26及2Q26业绩，核心判断是公司收入已从1Q26低谷恢复，全球AIDC液冷渗透率提升和海外销售扩张构成增长支撑；但不利产品结构和竞争压力正在稀释毛利率，因此2H26F盈利增速可能继续落后于收入增速。野村维持Buy评级和CNY125.00目标价。

核心观点

Envicool于2026年8月24日收盘后公布1H26业绩。1H26收入为CNY3,017mn，同比增长17.2%，但归母利润为CNY185mn，同比下降14.3%，显示收入增长尚未充分转化为盈利。单看2Q26，收入为CNY1,841mn，同比增长12.2%；归母利润为CNY176mn，同比增长5.1%。由于1Q26基数较低，2Q26收入和归母利润分别环比增长56.7%和1,933.6%，支持报告关于业务正从低谷恢复的判断。 盈利能力仍是主要制约。1H26毛利率为24.9%，同比下降1.2个百分点；2Q26毛利率为25.3%，同比下降0.6个百分点，但环比回升1.0个百分点。野村认为，同比下降主要源于产品结构不利，即低毛利产品贡献增加。虽然2Q26经营利润率环比明显恢复至11.7%，但归母净利率为9.6%，仍同比下降0.7个百分点，说明收入复苏与利润率修复并不同步。 分业务看，1H26机柜、IDC机房、轨道交通和新能源汽车业务收入分别同比增长15.3%、25.8%、17.4%和10.0%。报告认为，储能和IDC液冷解决方案表现稳健，是分部收入增长的重要来源。不过，机柜业务毛利率同比下降1.3个百分点，主要受储能业务区域销售结构变化影响；IDC机房业务毛利率同比下降2.5个百分点，原因包括竞争加剧，以及电子元件冷却等较低毛利产品占比提高。因此，增长较快的业务同时也是利润率稀释的重要来源。 行业需求仍提供中期支撑。报告引用TrendForce预测，液冷在AI芯片中的渗透率将于2026E达到53%，并在2027E接近60%。尽管中国和全球市场竞争激烈，野村认为Envicool仍可受益于全球AIDC液冷采用率提升。海外业务已经体现较强增长：1H26海外收入同比增长71.4%至CNY444mn，表明公司的收入驱动不只来自中国市场。 对于2H26F，报告预计收入端可能继续恢复，但盈利增长仍会受到毛利率稀释的压力。其逻辑是液冷渗透率提升和海外扩张拉动销售，而竞争、关键客户价格压力以及低毛利产品占比上升限制利润增速。野村因此维持Buy评级，但同时明确提示收入恢复不等同于盈利同步加速。 估值方面，野村采用DCF方法，假设WACC为10.9%、永续增长率为4%，维持CNY125.00目标价。该目标价对应39倍FY27F市盈率，FY27F EPS为CNY3.18；报告列示的2026年8月24日股价为CNY54.75，估值基准指数为CSI 300。

分析框架

报告先比较1H26和2Q26的收入、利润及利润率表现，以同比和环比数据判断二季度是否走出一季度低谷；随后拆分机柜、IDC机房、轨道交通和新能源汽车业务，分析增长来源及分部毛利率变化；再结合液冷渗透率预测和海外收入表现判断后续需求；最后将收入复苏与产品结构、竞争和定价压力结合，形成2H26F盈利判断，并使用DCF确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将公司未来现金流折算为当前价值，并采用10.9%的WACC和4%的永续增长率，得出CNY125.00目标价。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  收入、利润与利润率交叉验证

  报告同时比较收入增速、归母利润增速、毛利率和净利率，用于判断收入恢复能否转化为盈利增长，并识别产品结构稀释利润率的问题。

• 公司基本面与财务框架

  分业务收入与毛利率拆解

  报告按机柜、IDC机房、轨道交通和新能源汽车业务拆分收入增速，并结合分部毛利率变化定位增长来源和盈利压力。

• 行业/产业分析框架

  液冷渗透率趋势分析

  报告利用2026E和2027E液冷渗透率预测判断AIDC需求方向，并将行业采用率提升与Envicool未来收入机会相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Envicool（002837CH）

  全球AIDC液冷渗透率提升及海外业务扩张为公司收入恢复提供支撑，但低毛利产品占比提高可能稀释盈利。

  优势

  储能及IDC液冷解决方案增长稳健，1H26海外收入同比增长71.4%，机柜、IDC机房、轨道交通和新能源汽车业务均实现收入增长。

  劣势

  1H26归母利润同比下降14.3%，毛利率同比下降1.2个百分点；机柜和IDC机房业务毛利率均承压。

  对比

  报告未提供具体同业公司的量化比较，但指出中国及全球液冷市场竞争激烈。

  风险

  液冷渗透率不及预期、国内液冷竞争加剧、关键客户领域价格压力上升及地缘政治风险恶化。

关键数据

• 1H26收入CNY3,017mn同比增长17.2%，较2H25下降13.7%
• 1H26归母利润CNY185mn同比下降14.3%
• 2Q26收入CNY1,841mn同比增长12.2%，环比增长56.7%
• 2Q26归母利润CNY176mn同比增长5.1%，环比增长1,933.6%，环比增幅受1Q26低基数影响
• 1H26毛利率24.9%同比下降1.2个百分点
• 2Q26毛利率25.3%同比下降0.6个百分点，环比上升1.0个百分点
• 1H26分业务收入增速机柜+15.3%；IDC机房+25.8%；轨道交通+17.4%；新能源汽车+10.0%均为同比增速
• 1H26分业务毛利率变化机柜-1.3个百分点；IDC机房-2.5个百分点均为同比变化，分别受到区域销售结构、竞争及低毛利产品占比提升影响
• 1H26海外收入CNY444mn同比增长71.4%
• 液冷渗透率预测2026E为53%；2027E接近60%TrendForce对AI芯片液冷渗透率的预测
• DCF参数WACC 10.9%；永续增长率4%用于计算目标价
• 目标价估值对应值39x FY27F EPSFY27F EPS为CNY3.18，目标价为CNY125.00

影响与含义

报告认为，全球AIDC液冷采用率提升和海外收入高速增长有望推动Envicool收入继续恢复，但业务增长更多来自低毛利产品、区域销售结构变化以及竞争和定价压力，可能使利润增速持续落后于收入增速。野村据此维持Buy评级和CNY125.00目标价，同时强调2H26F利润率表现是兑现增长逻辑的关键。

风险

• 中国及全球市场的液冷解决方案渗透速度慢于预期。
• 中国其他液冷企业带来的竞争进一步加剧。
• 数据中心、通信和新能源等关键客户领域的价格压力增大。
• 地缘政治风险差于预期。

后续跟踪

• 关注2H26F收入能否延续二季度以来的恢复趋势。
• 关注低毛利产品占比、区域销售结构和竞争变化对毛利率的影响。
• 关注AI芯片液冷渗透率能否在2026E达到53%、并于2027E接近60%。
• 关注海外收入在1H26同比增长71.4%后能否保持增长。
• 关注机柜及IDC机房业务毛利率能否企稳。