摩根大通维持三一重工Overweight：汇率拖累不改核心业务加速与再评级逻辑

概览

本报告是摩根大通对三一重工A/H股的模型更新与2Q26业绩预览。核心判断是：市场过度关注人民币升值带来的非现金汇兑损失，以及此前资金集中流向AI板块导致的工业股低配，但公司真实经营动能正在改善。报告维持Overweight评级，认为当前估值低位与海外份额提升、产品结构升级、降本和现金流改善并不匹配。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，2Q26经营表现仍稳健，预计收入和经营利润环比改善，管理层指引经营利润同比增长约35%；第二，汇兑损失主要是会计折算，不是现金流流出，也不削弱海外扩张能力；第三，海外市场尤其东南亚份额继续提升，海外利润率高于国内，有助于利润率韧性；第四，电动化和矿山设备提供增量增长，但2026年的主要驱动仍是份额提升、结构升级和降本；第五，当前A/H股估值处于历史低位，随着市场淡化汇率噪音并重新关注ROE改善，存在再评级机会。

分析框架

报告结合2Q26业绩预览、管理层会前沟通、盈利预测更新、DCF目标价、历史P/E估值带、A/H股价格与折价、行业量价结构和同业对比，判断短期股价压力更多来自资金流向、汇率担忧和市场风格，而非基本面恶化。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  A股Dec-27目标价Rmb29基于DCF，主要假设包括WACC 8.5%、股权成本9.3%、税后债务成本4.3%、税率15%、目标杠杆15%和永续增长1%；H股目标价HK$31基于A股DCF目标价给予10%折价。

• 盈利预测2Q26 preview and model update

  业绩预览与模型更新

  报告预计2Q26净利润约Rmb2.9B，并将FY26E NPAT下调14%，原因仅为纳入全年约Rmb2B汇兑损失假设，收入和现金流预测保持不变。

• 相对估值historical P/E valuation band

  历史P/E估值带

  报告将A股约13x、H股约11x 2027E P/E与历史区间比较，认为当前估值接近低位，若市场重新关注中周期盈利能力和ROE改善，估值有均值回归空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600031.SS

  三一重工A股，报告核心覆盖资产之一

  优势

  国内工程机械龙头，产品质量和渠道较强；国内需求改善、海外份额提升、结构升级和降本支持利润率；A股回购计划增强管理层信心信号。

  劣势

  股价年初至今承压，受汇率担忧、在岸资金流出和AI/科技拥挤交易影响；短期报告利润仍受汇兑损失扰动。

  对比

  A股约13x 2027E P/E，接近历史低位；报告认为应向中周期P/E均值回归。

  风险

  工程机械销量弱于预期、竞争加剧或原材料涨价导致利润率压缩、汇率波动继续影响报告利润。

• 6031.HK

  三一重工H股，报告核心覆盖资产之一

  优势

  与A股共享经营改善逻辑；海外份额提升和较高海外利润率有利于H股投资叙事；当前估值更低。

  劣势

  香港流动性较薄，放大日内波动；H股折价从约5%扩大至约10%，短期受风险偏好影响更明显。

  对比

  H股约11x 2027E P/E，目标价HK$31基于A股DCF目标价给予10%折价。

  风险

  港股流动性和风险偏好波动、A/H折价进一步扩大、汇率与盈利预期扰动。

• 000425.SZ

  报告中提及的同业资产XCMG - A

  优势

  作为一级工程机械企业，与三一类似受益于大吨位、高价值和新能源产品结构升级。

  劣势

  报告未对其展开完整投资论证，仅作为同业和价格图表披露对象。

  对比

  报告将三一与XCMG等一级厂商置于行业量价结构改善背景下讨论，强调头部企业收入增长可能跑赢行业单位销量增长。

  风险

  同样面临工程机械销量、竞争和成本压力。

关键数据

• 2Q26净利润预览约Rmb2.9B，同比增约5-10%包含约Rmb1B非现金汇兑折算损失影响。
• 经营利润指引约35%同比增长由更强需求、海外份额提升、产品结构改善和降本支撑。
• FY26E NPAT调整下调14%仅反映全年约Rmb2B汇兑损失假设；收入和现金流预测未调整。
• 目标价A股Rmb29.00；H股HK$31.00前次分别为Rmb31.00和HK$34.00，目标价日期延长至Dec-27。
• 现价600031.SS Rmb19.70；6031.HK HK$20.42价格截至2026-07-28。
• 隐含上行空间约50%报告认为股票有望回归中周期P/E水平。
• ROE路径2025A 10.5%升至2028E 15.4%盈利能力改善由现金流、利润率和业务结构支撑。
• 收入预测Rmb89.7B（2025A）、Rmb102.5B（2026E）、Rmb117.7B（2027E）报告强调收入增长有望跑赢行业单位销量增长。
• 净利润预测Rmb8.4B（2025A）、Rmb9.7B（2026E）、Rmb14.1B（2027E）2025-2028E NPAT CAGR约25.6%。
• 估值A股约13x 2027E P/E；H股约11x 2027E P/E均接近历史估值区间低位。
• 回购计划Rmb400MM-800MMA股回购上限Rmb27.96/股，窗口12个月，用于ESOP。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为三一重工当前主要矛盾不是需求或竞争力恶化，而是市场把非现金汇兑损失和资金风格压力过度资本化。若2Q26确认经营利润高增长、海外份额继续提升且现金流保持强劲，估值有望从低位回归中周期水平。A/H股均被维持Overweight，其中H股还存在A/H折价扩大后的修复弹性。

风险

• 工程机械销售弱于预期。
• 竞争加剧或原材料价格上涨导致利润率压缩超预期。
• 人民币升值或汇率波动继续造成报告利润层面的非现金汇兑损失。
• 资金继续集中于AI/科技板块或工业股持续低配，可能延迟估值修复。
• 香港市场流动性偏弱可能放大H股波动和A/H折价。

后续跟踪

• 2Q26实际净利润是否接近约Rmb2.9B，以及同比增长是否落在5-10%区间。
• 经营利润同比约35%增长指引能否兑现。
• 全年汇兑损失是否接近约Rmb2B，且是否继续仅表现为非现金会计折算影响。
• 海外市场尤其东南亚份额提升是否延续，海外利润率是否保持韧性。
• 国内需求、7月订单和产品结构改善是否支持下半年更强经营表现。
• A股Rmb400MM-800MM回购执行进度及其对市场情绪的支撑。
• ROE从2025A 10.5%向2028E 15.4%改善的路径是否得到后续业绩验证。