Q1业绩稳健，ARC代币预售带来额外增长动力

概览

本报告分析了Circle Internet Group (CRCL) 2026年第一季度的财务表现及业务进展。尽管Q1营收因储备金收益率下降而略低于市场预期，但调整后EBITDA超预期。研报认为，公司通过ARC区块链代币预售筹集的2.22亿美元提供了重要的收入缓冲，抵消了短期利率下行的影响。同时，USDC流通量稳步增长，支付网络和AI代理支付栈（Agent Stack）的拓展显示了强劲的执行力和长期增长潜力。伯恩斯坦维持“跑赢大市”评级，目标价190美元。

核心观点

财务表现与ARC代币缓冲：Q1总营收为6.94亿美元，环比下降10%，但同比增长20%，略低于预期约4%。主要拖累来自储备金收入环比下降11%至6.53亿美元，原因是储备金回报率从3.8%降至3.5%。然而，其他收入达到4200万美元，环比增长13%，主要由订阅和服务收入驱动。调整后EBITDA为1.51亿美元，超出预期约10%。研报强调，ARC代币预售向BlackRock、a16z等投资者筹集了2.22亿美元，这部分增量收入未包含在之前的预期中，且未来可能还有后续销售轮次，这为股价提供了短期支撑。 USDC韧性与平台化趋势：截至Q1末，USDC流通供应量达到770亿美元，环比增长2%，同比增长28%。尽管同期数字资产总市值下跌约40%，USDC仍表现出极强韧性。值得注意的是，直接持有在Circle平台上的USDC比例提升至18%（137亿美元），同比增长3.5倍，表明更多合作伙伴正在Circle的基础设施上构建应用。净储备金利润率（NRM）改善至38%。 支付网络与AI代理支付布局：Circle支付网络（CPN）的年化总支付价值（TPV）达到83亿美元，并在5月初接近100亿美元大关，已有136家金融机构加入。公司推出了CPN Managed Payments，允许传统金融机构在不持有数字资产的情况下使用稳定币结算。在AI领域，Circle推出了全面的Agent Stack，包括代理钱包、无需Gas费的纳米支付（支持低至0.000001美元的机器间支付）以及代理市场。目前，超过99%的x402标准代理支付使用USDC结算，确立了其在机器经济支付中的主导地位。 生态扩展与指引：其他数字资产方面，USYC（代币化货币市场基金）规模超过30亿美元，EURC同比增长两倍至3.58亿欧元。跨链传输协议（CCTP）Q1交易量达500亿美元，占所有跨链流量的60%。新合作伙伴包括Meta（创作者USDC payout）、DoorDash（司机USDC支付）和Kyriba（企业财资系统嵌入）。公司重申2026财年指引，预计USDC流通量保持40%的多年复合增长率，其他收入达到1.5-1.7亿美元，且当前指引未包含ARC代币相关的未来财务影响。

分析框架

研报采用自上而下与自下而上相结合的分析方法。首先，通过拆解营收结构（储备金收入 vs 其他收入）来评估利率环境变化对公司基本面的影响，并量化ARC代币销售带来的非经常性但具战略意义的收入缓冲。其次，深入分析USDC的市场份额变化及平台化趋势（On-platform USDC增长），以验证其护城河是否在加深。再次，通过跟踪关键运营指标（如CPN的TPV、签约机构数、Agent Stack的采用率）来评估新业务线的 traction 和未来增长引擎。最后，结合DCF估值模型，考虑长期TAM扩张潜力，得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  研报使用长期DCF模型对CRCL进行估值，假设WACC为10.3%，终值增长率为2%。这种方法适用于评估具有长期指数级增长潜力但短期现金流受宏观利率影响较大的科技/金融平台型企业。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  研报将Circle的收入拆分为“量”（USDC流通供应量）和“价”（储备金收益率/其他服务费率）。这种拆分有助于清晰识别营收波动是源于市场规模扩大还是宏观利率环境变化，从而更准确地预测未来业绩。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  护城河/竞争优势

  研报重点关注USDC在Circle平台上的留存比例提升以及Agent Stack在机器支付中的垄断地位（99%+份额），以此论证Circle正在从单纯的发行商转变为基础设施提供商，从而加宽其竞争护城河。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Circle Internet Group (CRCL.US)

  直接受益标的，USDC发行方及区块链基础设施提供商

  优势

  USDC市场份额稳固，平台化趋势明显，ARC区块链及AI代理支付布局领先，顶级投资者背书

  劣势

  营收仍高度依赖储备金利息收入，受宏观利率波动影响大

  对比

  相较于纯交易所或钱包服务商，Circle拥有更底层的货币发行权和基础设施控制权

  风险

  监管政策变化，利率大幅下行，竞争对手推出类似稳定币产品

关键数据

• Q1总营收6.94亿美元环比-10%，同比+20%，略低于预期4%
• 调整后EBITDA1.51亿美元环比-14%，同比+24%，超出预期10%
• USDC流通供应量770亿美元环比+2%，同比+28%
• ARC代币预售金额2.22亿美元投后完全稀释估值30亿美元，未计入当前指引
• Circle支付网络(CPN)年化TPV83亿美元截至3月31日，5月7日已接近100亿美元
• 净储备金利润率(NRM)38%较Q4 2025的37%有所提升

影响与含义

研报认为，ARC代币的成功预售不仅为公司带来了直接的现金流入和未来的收入确认来源，还引入了BlackRock等顶级战略投资者，增强了市场信心。这使得CRCL在面对短期利率下行压力时更具韧性。长期来看，随着USDC在支付、AI代理交互和传统金融系统中的渗透率提高，公司的收入结构将从高度依赖利息收入向更多元化的服务费收入转型，估值逻辑也将随之重塑。

风险

• 数字资产作为新兴资产类别，价格历史有限，对宏观经济变化（如美国衰退）表现出高Beta波动性
• 随着美国和全球监管明朗化，银行和支付巨头可能进入市场带来新的竞争
• 单一收入模式风险：99%的收入来自利息收入，对利率阶梯式下降非常敏感

后续跟踪

• ARC主网的正式上线时间及后续代币销售轮次
• USDC流通供应量的持续增长情况，特别是平台内留存比例的变化
• Circle支付网络(CPN)签约金融机构数量的增长及TPV突破100亿美元后的持续性
• AI代理支付（Agent Stack）的实际采用率和交易规模增长