高盛小幅下调2Q26加密相关收入假设，但维持板块中位总回报约+22%

概览

这是一份高盛关于美洲券商与加密相关公司的月度估值与盈利假设更新。报告核心是按2Q26最新市场数据进行模型重估：加密市值低于预期、USDC期末余额下降但平均余额略升、行业交易量仍偏低，非加密市场表现更强。总体上，高盛小幅下调近期收入假设，同时根据利率远期曲线、市场倍数和公司分部指标调整EPS、目标P/E及12个月目标价。

核心观点

报告认为2Q26加密活动仍未完全恢复：加密市场总市值环比下降12%，2Q26行业平均交易量环比下降约23%，6月虽环比增长18%但不足以改变季度低迷格局。受此影响，覆盖组2Q26E收入中位数较旧预测下降3%。不过，高盛对2027E和2028E EPS中位数分别上调3%和4%，并认为板块12个月中位总回报仍有+22%。个股层面，COIN和FIGR仍为买入；CRCL、BTGO、WLTH、GEMI、GLXY和ETOR为中性。

分析框架

高盛采用自上而下市场因子与自下而上公司模型结合的方法。市场层面跟踪加密总市值、USDC市值、行业交易量、非加密市场指数以及利率远期曲线；公司层面将这些变量映射到交易收入、托管和质押收入、稳定币收入、平台资产、资产管理AUM、数字资产损益等项目，并据此更新收入、EPS、估值倍数和目标价。

方法论与常识提炼

• 业绩预测按市场指标逐项重估

  mark to market

  报告将2Q26截至06/30/26的加密市值、平台资产、交易量和稳定币余额映射到公司收入项目，以更新季度收入和EPS预测。

• 估值12个月目标价

  Q5-Q8盈利基础估值

  目标价主要基于Q5-Q8盈利或分部估值倍数；例如GLXY采用分部加总估值，GEMI采用EV/毛利倍数，BTGO采用EV/调整后EBITDA倍数。

• 相对评级高盛覆盖宇宙评级体系

  Buy、Neutral、Sell

  买入或卖出取决于股票相对覆盖宇宙的总回报潜力；未被列入买入或卖出投资名单且仍处于覆盖状态的股票视为中性。

• 因子评估GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合得分

  高盛因子框架比较公司相对市场和行业同业的成长、财务回报、估值倍数和综合百分位，用于补充股票投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Coinbase Global Inc. (COIN)

  加密交易、托管、质押和数字资产损益对市场数据高度敏感；评级维持买入。

  优势

  目标价$212相对当前价$159.24隐含约33%总回报，仍是报告中明确维持买入的核心加密交易平台之一。

  劣势

  目标价从$220下调至$212，2Q26E EPS由正转负，显示短期收入和盈利压力。

  对比

  相较中性评级个股，COIN仍具备较高上行空间，但其盈利对行业交易量和加密市值更敏感。

  风险

  交易量持续低迷、加密资产价格下跌、托管和质押收入低于预期、监管变化。

• Figure Technology Solutions Inc. (FIGR)

  金融科技和加密相关覆盖标的；评级维持买入。

  优势

  目标价$43相对当前价$32.67隐含约32%总回报，2026E至2028E EPS均有小幅上调。

  劣势

  目标价从$46下调至$43，目标P/E从31.0倍降至28.5倍。

  对比

  与COIN同为买入评级，但FIGR的模型调整更偏温和，EPS修正幅度为低个位数正增长。

  风险

  市场倍数继续压缩、业务增长不及预期、金融科技和加密相关监管风险。

• Circle Internet Group (CRCL)

  稳定币相关公司；评级维持中性。

  优势

  目标价$96相对当前价$61.95显示约55%总回报，2027E和2028E EPS分别上调7%和15%。

  劣势

  目标价从$111降至$96，目标P/E从44.5倍降至35.0倍，反映估值倍数下调压力。

  对比

  在中性评级标的中显示最高总回报之一，但高盛仍未上调评级，说明相对覆盖宇宙或风险回报仍不足以进入买入名单。

  风险

  稳定币余额增长不及预期、利率环境变化、竞争和监管风险。

• BitGo Holdings (BTGO)

  托管、质押、平台资产和稳定币AUM相关标的；评级维持中性。

  优势

  目标价$7.75相对当前价$5.13显示约51%总回报。

  劣势

  目标价从$9.00下调至$7.75，2Q26E和2026E EPS下调，反映平台资产和交易收入压力。

  对比

  总回报看似较高，但盈利预测修正更弱，评级仍为中性。

  风险

  加密市值下跌、平台资产缩水、质押和托管收入低于预期。

• Wealthfront Corp. (WLTH)

  财富管理AUM受权益和固定收益市场代理指标影响；评级维持中性。

  优势

  高盛使用的80/20权益/固定收益代理指标在FY2Q27TD上升4%，对AUM形成支持。

  劣势

  目标价从$12.00降至$10.50，总回报约12%，低于覆盖组中位水平。

  对比

  相较纯加密交易平台，WLTH更受传统市场AUM影响，短期波动相对不同。

  风险

  市场回撤导致AUM下降、估值倍数收缩、客户资产流入不及预期。

• Gemini Space Station Inc. (GEMI)

  加密交易、托管和质押相关公司；评级维持中性。

  优势

  目标价$5.00相对当前价$4.58显示约9%总回报。

  劣势

  2Q26新平均平台资产较旧预测下降13%，目标价从$5.25下调至$5.00，盈利仍为亏损状态。

  对比

  相较COIN，GEMI规模更小且盈利压力更明显。

  风险

  交易量不足、平台资产下降、亏损扩大、竞争压力。

• Galaxy Digital Inc. (GLXY)

  资产管理AUM、Treasury and Corporate资产管理规模与交易量相关；评级维持中性。

  优势

  目标价$28相对当前价$25.86显示约8%总回报，分部加总估值方法保留数据中心和公司分部估值支撑。

  劣势

  2Q26E收入从旧GSe $80mn下调至-$18mn，目标价从$31降至$28。

  对比

  在覆盖组内短期收入修正最弱，受数字资产损益影响明显。

  风险

  数字资产损益波动、AUM下滑、交易业务低迷、分部估值倍数压缩。

• eToro Group (ETOR)

  经纪和交易平台标的；评级维持中性。

  优势

  目标价维持$42，2026E至2028E EPS小幅上调，反映模型调整相对稳定。

  劣势

  相对当前价$40.40的总回报约4%，上行空间有限。

  对比

  与加密beta更高的标的相比，ETOR预测修正更稳，但目标回报最低。

  风险

  交易活跃度下降、估值倍数小幅压缩、客户增长放缓。

关键数据

• 2Q26加密市场总市值环比下降12%数据截至06/30/26。
• 2Q26行业平均交易量环比下降约23%尽管6月环比反弹18%，季度平均交易量仍低迷。
• USDC期末余额环比下降5%平均余额环比上升2%。
• 覆盖组2Q26E收入中位数变化-3%相对于高盛旧预测。
• 2026E/2027E/2028E EPS中位数变化-3%/+3%/+4%反映收入、利率曲线和公司模型调整后的综合结果。
• 目标P/E中位数变化下调2.0倍主要由于市场估值倍数走低。
• 覆盖组中位总回报+22%基于报告更新后的目标价和当前价格。

影响与含义

短期影响偏谨慎：加密交易量和市值下行压制2Q26收入，尤其影响交易、托管、质押、稳定币和数字资产损益相关项目。中期影响并非单边负面：高盛上调2027E和2028E EPS中位数，并在目标价下调后仍看到板块中位+22%的总回报。对投资者而言，报告更像是一次季度数据校准，而不是覆盖观点的根本性转向；需要重点区分受加密beta影响较大的公司与受非加密市场、利率曲线或平台资产支撑的公司。

风险

• 加密市场总市值继续下跌，进一步压低托管、质押、平台资产和数字资产损益。
• 行业交易量在6月反弹后未能持续，导致交易收入继续低于预期。
• 稳定币余额或USDC相关收入低于模型假设。
• 市场估值倍数继续下修，使目标价面临进一步下调压力。
• 监管变化、披露规则和合规要求可能影响加密平台、稳定币发行方及券商业务。
• 利率远期曲线变化可能改变净利息收入、稳定币储备收益和估值假设。

后续跟踪

• 3Q26加密市场总市值和主要代币价格趋势。
• 行业交易量是否延续6月18%环比反弹。
• USDC期末余额与平均余额的背离是否收敛。
• COIN、BTGO、GEMI和GLXY的托管、质押、平台资产及数字资产损益披露。
• CRCL稳定币收入和储备收益对利率曲线变化的敏感度。
• 目标P/E和EV/EBITDA等估值倍数是否继续压缩。