EUA短期受政策约束维持€60—90/吨，2030年后供需缺口推动价格显著上行

概览

报告评估2026年7月17日欧盟ETS审查方案对EUA供需、价格形成及相关股票板块的影响。审查结果总体比市场此前担忧更有利于碳价，因此Morgan Stanley上调2026—2030年价格预测；但政治可接受度和潜在供给干预将限制近期涨幅。进入2030年代后，排放需求下降速度预计落后于有效供应收缩，碳市场将面临显著的结构性短缺。

核心观点

近期EUA价格上限受到能源成本和欧洲产业竞争力约束，欧盟委员会可能在价格接近€90—100/吨时通过增加供应等方式干预；下限约€60/吨，对应无补贴陆上可再生能源项目继续推进所需的碳价水平。长期来看，TNAC和MSR库存分别预计在2032年和2040年耗尽，而排放需求下降慢于配额供应。若减排没有大幅提速，ETS框架未被进一步改革，碳价将从2030年后突破€100/吨并加速上升，迫使工业减排、产能退出或政策机制调整。

分析框架

报告将2026年7月ETS审查涉及的投资促进基金、CBAM免费配额退出、行业基准、第五阶段排放上限、MSR改革、国际抵消额度以及航空、航运和废弃物行业扩围纳入供需模型；近期价格采用2018—2025年EUA价格与未来一年累计可交易供需之间的回归关系，并结合政策可接受区间进行校准；长期则把ETS供需模型机械延伸至2050年，通过情景分析评估价格、减排和制度改革之间的反馈。

方法论与常识提炼

• 基本面分析EUA供需平衡模型

  从排放上限、免费配额、拍卖、MSR、TNAC、抵消额度和覆盖行业排放推算年度及累计供需。

  模型显示2030年后有效供应下降快于排放需求，累计缺口扩大，并在库存缓冲耗尽后显著推高碳价。

• 量化分析价格与累计可交易供需回归

  使用2018—2025年EUA价格与未来一年累计可交易供需关系预测近期价格。

  该关系的拟合优度R²约为0.92，但随着ETS结构变化，历史定价机制未来可能失效或改变。

• 情景分析基准、熊市与牛市情景

  以政策干预、供需变化和减排速度构建不同价格路径。

  2026—2030年的熊市情景大致维持€60/吨，牛市情景由€100/吨升至€120/吨；2030年后的远期预测属于说明性情景。

• 政策分析ETS第五阶段改革评估

  逐项评估八项主要改革对EUA供应、需求和市场流通量的影响。

  除MSR改革增加潜在供应、行业基准变化偏中性外，多数改革对中长期EUA供需和价格方向构成正面影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欧盟碳配额（EUA）

  核心研究资产

  优势

  2030年后配额供应收缩、覆盖行业扩大以及库存缓冲耗尽共同支持长期价格。

  劣势

  近期价格受到产业竞争力、能源可负担性和政策干预约束。

  对比

  2026—2030年新预测较此前平均上调约10%，但2027—2029年仍低于部分远期曲线。

  风险

  ETS改革变化、额外配额供应、扩大国际抵消额度、超预期减排或去工业化均可能压低需求和价格。

• Fortum、Verbund、RWE、SSE、Orsted

  较高碳价的潜在受益者

  优势

  商用发电和可再生能源资产可受益于更高批发电价及无补贴项目经济性改善。

  劣势

  实际受益取决于发电结构、套期保值、监管机制和项目执行能力。

  对比

  商用发电敞口较高的企业通常比受管制业务占比较高的企业更直接受益。

  风险

  碳价被政策压制、电价传导不足、建设成本上升及许可延误。

• Endesa、Enel、Iberdrola、A2A、Naturgy

  综合能源供应业务受益

  优势

  综合供应业务可能受益于批发电价提高和电气化需求增长。

  劣势

  终端价格监管或客户保护政策可能限制成本转嫁和利润提升。

  对比

  相较纯发电企业，收益来源更分散，但碳价敏感度可能较低。

  风险

  政府干预、零售竞争、需求下降及燃料价格波动。

• Holcim、Heidelberg Materials

  水泥行业相对受益者

  优势

  具备可执行的CCS、替代燃料和熟料减量项目，可能获得先发优势。

  劣势

  行业本身碳排放强度高，仍需承担较大的资本开支和合规成本。

  对比

  ETS改革可能扩大脱碳领先企业与落后企业之间的成本和估值差距。

  风险

  免费配额退出路径变化、脱碳项目延期、需求疲弱及碳成本无法转嫁。

• 欧洲钢铁行业

  影响中性偏复杂

  优势

  CBAM和与脱碳计划挂钩的补助可部分缓冲碳成本上升。

  劣势

  高排放生产路线仍面临成本压力和巨额转型投资需求。

  对比

  具备低碳炼钢项目的企业相较传统高炉企业更具长期竞争力。

  风险

  CBAM实施弱化、补助不足、低碳技术成本过高及进口竞争。

• Ryanair、Wizz Air及欧洲航空业

  碳价上行的成本承压板块

  优势

  燃油效率较高的低成本航司相对更有能力控制单位成本。

  劣势

  EUA价格上升直接增加运营成本。

  对比

  低成本航司可能相对占优，传统航司则可能更多依赖票价上涨转嫁成本。

  风险

  票价转嫁能力不足、需求弹性、配额覆盖范围扩大及燃料价格同步上涨。

关键数据

• EUA近期预期区间€60—90/吨适用于未来数年，反映产业可负担性与脱碳需求之间的政策平衡。
• 2026年EUA基准预测€86/吨此前预测为€80/吨，较远期曲线约有6%的上行空间。
• 2030年EUA基准预测€107/吨此前预测为€93/吨，上调15%。
• 2026—2030年预测调整平均上调约10%2026—2029年分别上调约7%、8%、10%和11%。
• 2035年EUA说明性预测€270/吨建立在现行供需和减排轨迹基本不变的假设上。
• TNAC预计耗尽时间2032年库存供应过剩消失后，市场可用的替代供应来源减少。
• MSR库存预计耗尽时间2040年模型预计MSR自2033年起向市场释放配额，直至库存耗尽。
• 2025—2048年ETS排放变化下降632百万吨，降幅54%同期有效供应预计下降943百万吨，降幅95%，形成结构性缺口。
• 2027年欧洲电价影响平均上行约9%新的EUA与TTF预测组合预计支持公用事业企业盈利。

影响与含义

长期碳价上行将提高欧洲批发电价和低碳发电资产价值，利好具有商用发电敞口、可再生能源开发能力及综合售电业务的公用事业公司，也会提升电网投资需求。水泥行业成本曲线将进一步陡峭化，拥有成熟CCS、替代燃料和熟料减量项目的龙头更具优势。钢铁行业受CBAM和脱碳补助部分缓冲，影响更复杂。航空业运营成本普遍上升，但高燃油效率的低成本航司相对占优。更高碳价还将改善碳捕集与封存、热泵、绿色气体和氢能等技术的经济性。

风险

• ETS审查方案尚未最终确定，仍需公开谈判、欧盟三方协商及立法，具体条款可能变化。
• 欧盟委员会可能在碳价过高时增加供应或调整制度，以保护能源可负担性和产业竞争力。
• CBAM导入和免费配额退出速度可能比当前方案更缓慢。
• 国际碳抵消额度的允许比例可能扩大，从而减少对EUA的需求。
• 减排技术进步、产能关闭或欧洲去工业化可能使排放需求下降快于预测。
• TNAC、MSR和投资促进基金的具体实施机制仍存在不确定性。
• EUA价格形成机制可能不再遵循历史回归关系，长期机械预测可靠性有限。
• Morgan Stanley可能与研究覆盖公司存在业务关系，投资者应将本报告仅作为决策因素之一。

后续跟踪

• 预计于2027年第一季度完成的ETS改革立法及欧盟三方协商结果。
• CBAM导入和免费配额退出的最终时间表。
• 400百万吨投资促进基金的分配、兑现和市场出售安排。
• MSR自2028年起的注入率、释放机制及参考阈值调整。
• EUA价格是否接近€90—100/吨并触发新的政策干预。
• TNAC下降速度以及2032年前后库存是否按预测耗尽。
• 欧洲电力、工业、航空和航运排放是否高于模型假设。
• CCS、绿氢、热泵及其他减排技术的成本下降和商业化进度。