德意志银行重申SAP Buy，认为FY27e增长加速证据正在累积

概览

本报告是德意志银行对SAP Q2业绩后的公司更新。核心结论是：SAP的当前云积压CCB增长继续强于云收入增长，显示2027年集团增长再加速的可见度提高；AI产品组合的早期客户需求和定价反馈良好，尚未看到市场担忧的AI对SAP商业模式造成实质冲击。因此，报告重申Buy评级，目标价维持EUR 200.00。

核心观点

报告认为SAP仍处于云迁移和AI驱动的中期增长通道。Q2结果整体强劲，尤其是CCB、云收入和FCF；利润端短期承压来自AI产品投入、AI token成本、销售与营销投入以及Reltio、Dremio、Prior Labs等并购摊薄，但这些投入被视为强化AI战略定位的必要支出。德意志银行预计FY27e集团按固定汇率增长有望从今年约10.5%提升至约12%，增长再加速可能改善投资者情绪。

分析框架

报告采用业绩跟踪、关键运营指标、管理层电话会反馈和估值倍数相结合的方法：先比较Q2收入、云收入、CCB、经营利润和FCF与预期的差异，再评估FY26指引变化、FY27e增长可见度、AI产品商业化进展和成本效率改善，最后以约20x FY27e EV/uFCF框架维持估值判断。

方法论与常识提炼

• 基本面研究业绩更新与指引评估

  将Q2实际业绩与DBe及市场预期对比，并结合FY26指引调整判断未来盈利路径。

  报告重点关注收入、云收入、CCB、非IFRS经营利润、FCF和成本投入，认为短期利润低于预期主要是战略投入与并购摊薄，而非核心需求恶化。

• SaaS运营指标当前云积压CCB领先指标

  CCB增长领先云收入增长，可作为未来云收入加速的前瞻信号。

  SAP Q2 CCB按固定汇率同比增长26%，高于云收入24%的增速，也高于FY26云增长指引中点，支持FY27e云收入和集团增长加速的判断。

• 估值FY27e EV/uFCF倍数

  以约20x FY27e EV/uFCF估值SAP，并结合约7% FCF收益率判断估值吸引力。

  报告认为SAP增长高于广义全球软件同业，AI战略快速演进，因此相对同业小幅溢价合理；当前估值在潜在增长加速背景下具备吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SAP SE Equity (SAPG.DE / SAP GR)

  报告主标的，德意志银行重申Buy评级。

  优势

  CCB和云收入增长强劲，Cloud ERP Suite持续驱动增长；AI产品早期客户需求强，SaaS定价能力仍稳健；FCF表现好于预期，FY27e增长加速可见度提高。

  劣势

  Q2非IFRS经营利润低于预期，R&D、S&M、AI token成本和并购摊薄压制短期利润率；支持收入因云迁移继续下滑。

  对比

  报告认为SAP增长高于广义全球软件同业，因此约20x FY27e EV/uFCF的小幅估值溢价合理。

  风险

  宏观环境、地缘冲突、AI商业化不及预期、并购整合和成本效率改善不达预期，均可能影响增长和估值重估。

关键数据

• Q2收入EUR 9,878m，同比按固定汇率增长11%增速较Q1/26的12%和Q4/25的9%仍保持稳健。
• Q2云收入EUR 6,281m，同比按固定汇率增长24%略高于德意志银行预期。
• 当前云积压CCB同比按固定汇率增长26%高于德意志银行25%预期和彭博一致预期24%；并购贡献低于1个百分点。
• Cloud ERP SuiteEUR 5.53b，同比按固定汇率增长27%仍是云增长的主要驱动力。
• 非IFRS经营利润EUR 2,743m，同比按固定汇率增长9%，利润率27.8%低于德意志银行EUR 2,858m预期，受并购、R&D和S&M投入影响。
• 自由现金流FCFEUR 3,002m，同比增长27%略高于德意志银行预期。
• FY26云收入指引EUR 25.8-26.2b，按固定汇率同比增长23-25%公司基本维持全年展望。
• FY26 Cloud & Software收入指引EUR 36.3-36.8b，按固定汇率同比增长12-13%反映云业务持续增长和传统支持收入下降。
• FY26 FCF计划约EUR 10b受正向营运资本机制、运营改善和SBC相关现金流出减少支持。
• AI产品路线年底前近50个助手和超过400个Autonomous Suite agentsSapphire发布后的测试项目需求超额，客户反馈积极。

影响与含义

若CCB领先信号转化为FY27e云收入和集团收入加速，SAP可能复制此前云转型阶段的投资者情绪拐点。短期利润率受AI和并购投入影响，但报告认为这些投入有利于中期竞争力，并且下半年运营效率、招聘、差旅和AI token使用管控有望改善利润增长动能。

风险

• AI对传统SaaS商业模式和定价能力的潜在冲击若开始显现，可能削弱报告的中期增长判断。
• Reltio、Dremio和Prior Labs等并购仍处于投入阶段，可能继续摊薄FY26利润。
• R&D、S&M、AI token和AI人才投入若无法通过收入增长或效率提升消化，可能压制经营杠杆。
• 中东冲突和宏观不确定性已对部分预订活动产生影响，若恶化可能影响订单和CCB。
• 云迁移加速会带来支持收入下降，若云收入转换节奏不及预期，可能影响总收入增长。
• 当前估值判断依赖FY27e增长再加速和FCF改善，若兑现不足，股价可能承压。

后续跟踪

• FY26下半年CCB增长是否如管理层预期仅小幅回落，并保持约23%的年底退出增速。
• FY27e集团按固定汇率增长能否从约10.5%提升至约12%。
• Autonomous Suite、Joule Work和AI ERP迁移工具链的正式商业化、定价和客户转化情况。
• R&D、S&M、AI token使用、招聘和差旅成本管控能否带来H2利润增长改善。
• Reltio、Dremio和Prior Labs并购整合及对CCB、云收入和经营利润的实际影响。
• RISE项目赢单和间接渠道订单增长能否持续超过直接渠道。