安捷1Q26业绩超预期，AI驱动长期盈利上调

概览

高盛发布安捷(Aspeed, 5274.TWO)1Q26盈利回顾报告。安捷第一季度收入与新台币31.47亿元，同比增长52%，毛利率达69.2%，均超出市场共识及此前指引。高盛认为，受AI智能体(Agentic AI)需求驱动，服务器CPU和BMC的可寻址市场(TAM)将持续多年扩张，叠加高ASP的AST2700产品加速渗透及基板供应改善，安捷已进入结构性更强的增长轨道。据此，高盛将2026-2028年EPS上调7.0%/6.8%/10.0%，重申买入评级，12个月目标价由新台币20,000元上调至22,000元，隐含约24%的上涨空间。

核心观点

业绩表现：安捷1Q26收入达NT$3,147mn（同比+52%，环比+29%），显著高于此前指引的NT$2.6-2.7bn，主要受美国云服务商(CSP)强劲需求驱动。毛利率69.2%好于预期，但营业利润率52.7%略低于预期，主要因与股价表现挂钩的员工股权激励费用增加。 需求展望：管理层维持2Q26收入指引NT$3.4-3.6bn（环比+8-14%），毛利率67-68%。高盛认为实际表现有望进一步超预期，依据包括BMC需求持续旺盛、4月起多数产品线涨价（尚未量产的AST2700除外）、以及基板供应改善。高盛预测2Q26E收入NT$3,763mn（环比+19.6%），毛利率69.5%。 长期增长驱动：高盛看好安捷至2028年的结构性增长，基于四大因素：1)AI智能体需求推动服务器CPU和BMC市场多年扩张；2)AI ASIC平台市场份额扩大带来更强动能；3)高ASP的AST2700加速渗透（ASP较AST2600提升约50-60%）；4)基板供应紧张带来进一步涨价潜力。 出货与盈利预测：高盛将2026-28年BMC出货量预测上调至29.5mn/41.6mn/52.8mn台（同比+56%/+41%/+27%），AST2700占比提升至5%/25%/48%，带动混合ASP增长19%/24%/20%。综合新品贡献(mini BMC、I/O expander、PFR IC)及2026下半年E-glass认证后基板瓶颈缓解，高盛将2026-28E EPS上调7.0%/6.8%/10.0%，预计收入同比增长70%/72%/72%，营业利润率达56.1%/61.4%/63.7%。2025-2028E收入/盈利CAGR加速至66%/72%（2019-2023年仅5.9%/4.9%）。

分析框架

高盛的分析沿"需求驱动→量价拆分→盈利预测→估值定价"主线展开。 需求端：从AI智能体(Agentic AI)这一宏观趋势出发，推导出服务器CPU和BMC可寻址市场(TAM)将多年扩张，这是安捷增长的核心逻辑。 量价拆分：对BMC出货量进行分年度预测并大幅上修，同时按产品代际拆分ASP——新一代AST2700较AST2600提价50-60%，其渗透率提升(2028年达48%)将带来混合ASP增长19%/24%/20%，形成"量价齐升"的盈利上修逻辑。 估值层面：采用40倍2028E前瞻P/E（与10年历史均值一致）应用于2028E EPS，再以13.6%股权成本(CoE)折现至2027E得到目标价NT$22,000。其中CoE核心假设包括：1.5x beta、4.25%无风险利率、6.25%市场风险溢价，均来自彭博和高盛内部观点。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻市盈率估值法

  高盛采用40倍2028E EPS进行估值，该倍数与安捷10年历史交易均值一致。再将远期盈利用股权成本(CoE)折现回当前，得到12个月目标价。这种方法适用于高速成长期公司，用较远期的盈利来平滑短期估值压力。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  产品代际渗透率提升路径

  研报对AST2700新一代芯片的渗透率进行逐年预测（2026年5%→2027年25%→2028年48%），隐含了新产品从导入期到快速放量期的S曲线渗透规律。渗透率的提升直接驱动混合ASP和盈利增长预测。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量与平均售价(ASP)拆分

  将收入增长拆解为"出货量"和"平均售价(ASP)"两个维度分别预测。本篇中BMC出货量同比增56%/41%/27%，叠加AST2700高ASP产品渗透带来的混合ASP增长19%/24%/20%，两者相乘得到收入增长预测。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  CAPM模型推导股权成本(CoE)

  高盛用CAPM模型计算折现所需的股权成本：CoE = 无风险利率(4.25%) + Beta(1.5x) × 市场风险溢价(6.25%) = 13.6%。Beta取自彭博，反映安捷相对大盘的波动性；无风险利率和风险溢价采用高盛内部宏观观点。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需紧张驱动涨价

  研报指出基板供应紧张为安捷提供了进一步涨价的空间。这是供需框架的经典运用——当上游关键原材料供给受限时，具备议价能力的芯片设计商可以借此提价，从而提升毛利率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 安捷(Aspeed, 5274.TWO)

  直接受益标的：高盛覆盖并推荐买入

  优势

  BMC芯片在AI服务器中渗透率持续提升；AST2700新产品带来显著ASP提升；产品线多元化(mini BMC/I/O expander/PFR IC)贡献增量；对美国CSP客户需求响应能力强；具备基板供应紧张下的定价权

  劣势

  1Q26营业利润率因股权激励费用上升而短期承压；高增长期资本开支和运营杠杆波动可能带来利润率波动

  对比

  高盛覆盖的同行业可比公司包括日月光投控、联发科、台积电等，安捷在增长维度上预计显著优于同业

  风险

  服务器市场需求复苏不及预期；BMC在AI服务器中渗透速度慢于预期；市场竞争加剧

• 通用汽车(GM)

  关联提及标的：研报标题中提及GM，作为1Q26业绩背景

关键数据

• 1Q26收入NT$3,147mn同比+52%，环比+29%，高于公司此前指引NT$2.6-2.7bn
• 1Q26毛利率69.2%高于高盛预期及市场共识
• 1Q26营业利润率52.7%低于高盛预期，因股权激励费用增加
• 2Q26E收入预测(高盛)NT$3,763mn环比+19.6%，高于管理层指引上限NT$3.6bn
• 2026-28E BMC出货量预测29.5mn/41.6mn/52.8mn台同比+56%/+41%/+27%，较前值大幅上修
• 2026-28E EPS上调幅度+7.0%/+6.8%/+10.0%反映1Q26超预期及BMC出货量上修
• 2026-28E收入增长预测70%/72%/72%同比增速，2025-28E CAGR达66%
• 2026-28E营业利润率预测56.1%/61.4%/63.7%运营杠杆持续改善
• 12个月目标价NT$22,000由NT$20,000上调，基于40x 2028E P/E折现，隐含约24%上行空间
• AST2700 ASP提升幅度约50-60%较上一代AST2600的ASP提升

影响与含义

高盛认为安捷正处于盈利上修周期的起点。AI服务器需求（尤其是来自美国CSP的需求）不仅驱动短期业绩超预期，更通过服务器架构变革带来BMC在服务器市场中TAM的持续扩张。随着新一代AST2700芯片从导入走向放量（2028年渗透率预计达48%），叠加新品(mini BMC、I/O expander、PFR IC)逐步贡献收入以及2026下半年基板瓶颈缓解后释放更多产能，安捷的收入和盈利增长有望持续加速。研报预计2025-2028E收入/盈利CAGR将达66%/72%，远超2019-2023年的5.9%/4.9%，这构成了高盛维持买入并上调目标价的核心逻辑。

风险

• 服务器市场需求复苏不及预期
• BMC在AI服务器中渗透速度慢于预期
• 市场竞争加剧

后续跟踪

• 2Q26实际收入与毛利率是否超预期（高盛预测NT$3,763mn/69.5%）
• 4月起各产品线涨价后的客户接受度与对毛利率的实质拉动
• AST2700量产进度与渗透率提升节奏
• 2026下半年E-glass认证后基板供应瓶颈缓解程度
• AI智能体需求对服务器CPU和BMC TAM扩张的实际拉动幅度