野村：亚洲重构下的赢家与输家

概览

这篇研报系统分析了在地缘政治转型、中国制造业升级（中国冲击2.0）和AI革命三大力量叠加下，亚洲经济体系正在经历的深刻重构。报告指出，过去三十年依赖廉价劳动力和全球化分工的增长模式已难以为继，新的增长逻辑转向AI产业链定位、能源安全、国防自主及供应链地缘对齐。研报通过十一个主题框架，量化评估了各经济体在这一轮重构中的相对位置，明确了结构性赢家与输家，并给出了跨资产类别的投资方向。

核心观点

贸易与FDI的地缘重组：亚洲供应链正从效率优先转向安全与地缘对齐优先。数据显示，尽管全球FDI流入下降11%，但东盟2024年FDI流入逆势增长8.5%，区域内中间品贸易自2022年以来显著回升，表明生产网络内部联系加强。在FDI吸引力评分中，印度（市场规模）、新加坡（营商环境）、越南和马来西亚（低地缘风险）位居前列；而日韩台等美国安全盟友则面临对美投资压力。贸易协定签署加速，各国正通过多元化市场降低对美国单一市场的依赖。 中国冲击2.0的差异化影响：不同于2000年代初的低端制造冲击，本轮“中国冲击2.0”集中在高科技与高附加值领域。2020-2025年间，中国EV、锂电池、光伏出口额增长349%，造船全球份额从35%飙升至56.1%。基于脆弱性评分卡，印尼、泰国、菲律宾因依赖低附加值劳动密集型产业且财政空间有限，面临最高风险；而马来西亚、印度、越南凭借供应链多元化和价值链攀升具备更强韧性。值得注意的是，韩国造船和日本工程机械等发达经济体优势产业也正面临中国企业的激烈竞争。 AI重塑增长模型与国家分层：亚洲增长引擎正从传统制造转向AI产业链定位。研报构建了“AI生产-AI应用”矩阵：台湾、韩国、中国、马来西亚属于“生产主导型”赢家，直接受益于硬件出口和资本开支；新加坡、日本属于“应用主导型”赢家，将通过生产率提升和服务业获益；中国和韩国兼具双重优势但各有短板；印度、印尼、菲律宾、泰国目前处于“长期期权”组，若不能尽快补齐基础设施和技能短板，可能在建立自身能力前就丧失竞争优势。这一分化将直接影响货币政策：韩国和台湾央行未来12个月可能加息4-5次以应对AI驱动的增长与资产价格上涨。 能源安全与关键矿产博弈：中东冲突加剧了亚洲对能源安全的重视。野村亚洲能源安全指数显示，中国凭借能源结构多元化、可再生能源领导地位及战略储备位居榜首；新西兰和泰国排名垫底。在关键矿产领域，尽管国际社会努力多元化，IEA预测到2035-40年中国稀土精炼份额仍将高达73-75%。澳大利亚将在采矿端扩大份额，而美国、马来西亚、印度将成为加工端的新兴参与者。绿色技术出口方面，中国占据40%市场份额及80%制造产能，东盟和印度也在太阳能电池板出口中跻身前列。 国防开支激增与本土化机遇：地缘紧张触发区域军备竞赛，亚太及大洋洲军费已占全球23.6%。澳大利亚计划2033年将国防开支提至GDP的3%，日本加速实现2%目标，韩国承诺尽快达3.5%，台湾瞄准2030年5%。亚洲国家正快速推进国防本土化与出口，该区域全球武器出口份额已从2011年的6%升至2025年的9.5%。韩国、日本、印度是这一转型的领跑者，但日本、印度及部分东盟国家面临财政约束，需在国防与其他支出间权衡。 中国出口模式的持续性与外部约束：中国出口导向型增长短期内仍具强劲动能，受全球AI基建、能源冲击不对称效应及国内通缩推动。但中长期看，随着中国占全球制造业增加值约30%、货物贸易顺差达1.2万亿美元，贸易伙伴吸收能力接近饱和，保护主义反应正从美国向外扩散。研报认为该模式不会骤然逆转，但将面临日益加剧的外部摩擦，最终调整更可能由贸易条件恶化而非主动政策选择驱动。跨境电商平台通过模式灵活调整和地理多元化展现出结构性韧性。 日本经济重兴与去美元化趋势：日本经济正因内部转型而重获活力，表现为“三涨”（工资、物价、利率）、省力化资本开支及工资上涨同步化。研报看好30年期JGB对冲汇率后的回报，预计日元走强至2027年底USD/JPY 145。股市方面，百年企业、物理AI、内容及品牌出海是核心主线。与此同时，去美元化进程加速，证据包括资金流向欧洲/日本/部分亚洲市场、央行结构性减持美元、黄金需求上升、人民币结算增加及新加坡作为相对避风港崛起。中期来看，美元面临贬值压力。

分析框架

研报采用“多主题结构化分析+量化评分卡”相结合的方法。首先，将宏大的“亚洲重构”命题拆解为贸易、FDI、中国冲击、AI、能源、稀土、国防、中国出口、日本、去美元化、利率传导等11个可独立分析又相互关联的子主题，确保覆盖全面且逻辑清晰。 其次，在每个子主题下构建量化评估工具，如FDI吸引力综合评分（加权市场规模、营商环境、地缘风险等9项指标）、中国冲击脆弱性评分卡（含中国进口渗透率、暴露行业占比、制造竞争力、财政空间四维度）、AI生产与应用得分（结合主观分析师评估与客观数据如半导体敞口、数据中心容量、政府AI准备度指数）、能源安全指数（整合能源结构多元化、供应伙伴集中度HHI、战略储备天数等）。这些评分卡将定性判断转化为可跨国比较的定量结果，避免主观臆断。 最后，将宏观结论映射到具体资产类别：每个主题均附带“潜在股票受益标的”列表，并在利率、外汇、债券策略上给出明确方向（如做多韩泰利率互换、看空印尼盾/菲律宾比索/印度卢比、做多30年JGB等），实现从宏观叙事到投资决策的闭环。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国冲击2.0的供需再平衡分析

  研报不仅关注中国供给端的出口激增（如EV/电池/光伏），还特别强调需求侧的吸收能力约束——当中国占全球制造增加值30%、顺差达1.2万亿美元时，贸易伙伴的吸纳能力接近饱和，这构成了出口模式不可持续的根本外部约束。这种供需双侧分析避免了单向线性外推。

• 宏观经济框架

  AI生产-应用矩阵分类法

  研报创新性地将各国按“AI生产能力”和“AI应用能力”两个维度划分为四类（双赢家、生产主导、应用主导、长期期权），而非简单按GDP或科技水平排序。这一框架揭示了不同经济体从AI中获益的路径与时序差异：生产国先享硬件出口红利，应用国后获生产率提升，而期权国若不行动则可能被甩开。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  亚洲利率对美债Beta的动态监测

  研报指出亚洲利率对10年期美债的Beta值并非恒定，2020-2026年均值（0.40）显著低于2015-2019年（0.60），但2026年已回升至0.68。这意味着在美债收益率上行周期中，亚洲债市的“脱钩”程度正在减弱，投资者需动态调整对冲比例，而非静态套用历史低Beta经验。

• 公司基本面与财务框架

  多维国家评分卡方法论

  研报在FDI吸引力、中国冲击脆弱性、能源安全、DM利率脆弱性等多个维度均构建了加权Z-score综合评分卡。这种方法将异质性指标标准化后可跨国横向比较，并通过权重设定体现研究优先级（如中国冲击脆弱性中“中国进口渗透变化”占55%权重），使定性判断具备可复现的量化基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 马来西亚房地产/建筑/公用事业/科技股（Sime Darby Property, Eco World, Sunway Construction, Gamuda, Tenaga, Solarvest, OSAT/EMS厂商）

  贸易重组与FDI流入的直接受益者，承接半导体及数据中心产业链转移

  优势

  低地缘风险、FDI吸引力评分靠前、区域中间品贸易枢纽地位强化

  对比

  相比泰国/印尼，马来西亚在价值链攀升和数据中心投资方面更具优势

  风险

  全球贸易政策不确定性加剧、国内劳动力成本上升

• 印度汽车/制药/EMS/电力设备股（Hyundai Motor, Dr Reddy's, GE Vernova T&D India, CG Power等）

  China+1趋势下电子制造与服务业出口的受益者

  优势

  市场规模大、FDI吸引力评分最高、电子出口份额翻倍、GCC扩张

  劣势

  全球商品出口份额仍停滞在~1.7%，AI生产/应用得分偏低属“长期期权”组

  对比

  相比东盟国家，印度在电子领域突破明显但整体制造竞争力仍有差距

  风险

  基础设施瓶颈、技能缺口、AI能力建设滞后可能导致竞争优势流失

• 中国电池/光伏/工程机械/造船龙头（BYD, CATL, Longi, SANY Heavy, CSSC等）

  中国冲击2.0的核心载体，海外扩张与全球份额提升的直接受益者

  优势

  规模经济、全产业链控制力、绿色技术制造产能占全球80%

  劣势

  面临日益广泛的贸易限制与反倾销措施，太阳能板块存在过剩隐忧

  对比

  相比日韩同行，在成本与产能上具压倒性优势，但在高端品牌与合规方面仍受质疑

  风险

  贸易摩擦升级、海外监管收紧、部分行业产能过剩压制盈利

• 台湾/韩国AI硬件链（TSMC, MediaTek, SK Hynix, Samsung, SEMCO等）

  AI生产主导型赢家，直接受益于全球AI资本开支与硬件出口

  优势

  技术领先、供应链不可替代、AI生产得分居前

  劣势

  韩国面临国内AI扩散挑战，中国受限于先进硬件获取

  对比

  台湾在晶圆代工与设计环节优势更突出，韩国在存储与组件领域领先

  风险

  地缘政治风险、技术管制加码、周期性波动

• 韩日印国防工业股（Hyundai Rotem, Hanwha Aerospace, Mitsubishi Heavy Industries, Hindustan Aeronautics等）

  区域国防开支激增与本土化/出口扩张的受益者

  优势

  政府明确提升国防预算、武器出口份额快速上升、本土供应链成熟

  劣势

  日本/印度面临财政约束，需权衡国防与其他支出

  对比

  韩国在坦克/火炮出口势头最强，日本强于导弹与装备转让，印度聚焦空军平台替换

  风险

  财政可持续性、项目执行延迟、地缘局势缓和导致预算回调

• 日本机器人/内容/品牌股（Fanuc, SMC, Sony, Konami, TV Tokyo等）

  日本经济重兴主题下的结构性受益标的

  优势

  百年企业积淀、物理AI与自动化需求旺盛、内容服务出口高速增长

  对比

  相比传统制造业，内容与机器人板块更具外币收入弹性与成长溢价

  风险

  日元升值超预期、海外需求放缓、劳动力短缺制约产能扩张

关键数据

• 东盟FDI流入增速（2024年）+8.5%同期全球FDI流入下降11%，凸显东盟在供应链多元化中的相对吸引力
• 中国“新三样”出口增幅（2020-2025）+349%EV、锂电池、光伏合计出口占中国总出口比重从1.5%升至4.6%
• 中国造船全球市场份额（2025年）56.1%较2019年的35%大幅提升，手持订单占全球66.8%
• 台湾GDP增速（2025年）9%AI放大供应链优势带来的显著增长分化案例
• 亚太及大洋洲军费占全球比重23.6%对应GDP占比1.72%，反映区域军备竞赛加速
• 中国货物贸易顺差（2025年）1.2万亿美元占全球制造增加值约30%，暗示外部吸收能力接近极限
• USD/JPY目标价（2027年底）145基于日本“三涨”转型改善日元供需的判断
• 韩国/台湾央行未来12个月预期加息次数4-5次AI驱动增长与资产价格上涨推动，尽管长期财政风险溢价较低

影响与含义

研报认为，亚洲重构正在创造清晰的赢家与输家格局。具备AI能力、资本充裕的经济体（中国、马来西亚、韩国、澳大利亚、新加坡）将从贸易投资重组、能源安全及去美元化中多重受益；日本、台湾、印度处于中间地带；而菲律宾、泰国、印尼则面临AI采纳滞后、能源脆弱及外部冲击暴露度高的三重风险。对投资者而言，机会集中在AI与半导体生态、供应链多元化受益国基建/地产/公用事业、能源安全解决方案（核电/储能/电网）、国防出口龙头、稀土加工新兴玩家以及去美元化相关资产（欧元/日元/人民币/黄金）。政策层面，各国需强化财政与外部缓冲、实施针对性产业政策、推动劳动力再培训，并在中美之间维持战略中立以保全贸易与投资利益。

风险

• 贸易保护主义进一步升级，超出当前预期范围
• 中国出口模式调整速度快于预期，引发区域供应链剧烈震荡
• AI技术扩散受阻或硬件管制加码，延缓生产国与应用国的收益兑现
• 中东冲突扩大化，冲击亚洲能源安全与通胀前景
• 发达市场利率维持高位时间过长，引发新兴市场资本外流与货币危机
• 地缘政治紧张局势意外缓和，导致国防开支与供应链重组动力减弱

后续跟踪

• 各国FDI实际落地进度与中间品贸易流量变化
• 中国对欧美及东盟出口结构与贸易摩擦应对策略演变
• 韩国/台湾央行利率决议与AI相关资本开支数据
• 稀土加工新项目投产进度与中国精炼份额变动
• 日本工资-物价螺旋确认情况与JGB拍卖需求
• 去美元化指标：央行外汇储备币种构成、人民币跨境结算占比、黄金ETF持仓
• 亚洲各国国防预算执行情况与武器出口合同签署
• DM利率对亚洲债市Beta值的实时跟踪与拐点信号