花旗上调宁德目标价至603元，维持首选股

概览

花旗集团发布研报，更新了对宁德时代（CATL）的财务模型。基于2026年一季度业绩及管理层指引，机构上调了2026-2028年的盈利预测，主要驱动力来自电池销量的强劲增长，尽管单位毛利预期有所下调。报告认为宁德时代在2026年下半年仍将保持强劲的产出和出货量，其中储能业务是主要亮点。基于此，花旗将宁德时代A股目标价从576元上调至603元，H股目标价从621港元大幅上调至888港元，并维持“买入”评级及“首选股”地位。

核心观点

核心观点围绕销量里程碑与盈利韧性展开。花旗预计宁德时代2026年电池产量将达到1.2 TWh，销量达到1.0 TWh，同比分别增长61%和54%。尽管单位毛利率预测有所下调，但销量的大幅增长足以推动整体利润上升，因此将2026-2028年净利润预测分别上调9%、9%和7%至1030亿、1260亿和1490亿元人民币。这一预测较彭博一致预期高出7%-8%。 需求端方面，报告指出短期内不会出现需求破坏，碳酸锂价格高于20万元/吨反而证明了需求的坚实性。储能系统（ESS）需求被视为未来的主要增长点。对于2026年二季度，花旗预览预计净利润为243亿元，电池销量260 GWh，同比增长77%，环比增长29%；单位净利润为0.09元/Wh，环比略有下降。 竞争优势方面，花旗强调宁德时代凭借持续的研发投入、有效的成本管理、稳固的全球客户基础以及强大的产能扩张管道，保持了极强的竞争力。特别是在欧洲（匈牙利100GWh计划）和美国市场（谨慎的技术授权模式）的扩张策略被视为积极因素。此外，公司在推出新电池产品方面的频率领先同行，垂直整合战略也在周期中持续释放红利。

分析框架

花旗采用了典型的“量价拆分”与“相对估值”相结合的分析框架。首先，通过自上而下的行业需求判断（如锂价信号）和自下而上的公司产能规划（如匈牙利工厂、季度产出指引），推导出销量预测。其次，在利润端，虽然下调了单位毛利假设以反映成本传导和行业竞争，但通过销量杠杆效应计算出最终的净利润上调。 在估值方法上，针对A股，机构选择了EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）倍数法，理由是该方法能消除资本结构变化的影响。具体给予2026年预期EV/EBITDA 17.5倍，即历史平均水平上方0.25个标准差（此前为0.15个标准差，调整反映了对单位毛利下调的考量）。对于H股，则采用“A/H股溢价法”，基于A股目标价给予28%的历史平均溢价，反映出H股作为离岸市场稀缺标的的估值溢价特性。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值法

  使用企业价值除以息税折旧摊销前利润进行估值。研报选用此方法是因为它能剔除不同公司间资本结构（如债务比例）差异的影响，更适合重资产且资本开支较大的制造业巨头横向对比。

• 估值方法

  H/A股溢价估值法

  针对同时在A股和H股上市的公司，参考其历史H股相对A股的溢价率来确定H股目标价。研报利用宁德时代历史上H股对A股平均28%的溢价，结合A股目标价推导H股价值，反映了离岸市场的稀缺性溢价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  将营收和利润驱动因素拆解为“销量”和“单价/单位利润”。研报在单位毛利预期下调的背景下，通过大幅上调销量预测（2026年达1TWh），论证了总利润依然能够增长的逻辑。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  与一致预期对比

  将内部预测与市场共识（Bloomberg Consensus）进行对比。研报指出其2026-2028年盈利预测比市场共识高7%-8%，意在向投资者展示存在正向的预期差，支撑股价上涨空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 宁德时代-A (300750.SZ)

  直接受益主体，全球动力电池龙头

  优势

  研发持续投入，成本控制有效，全球客户基础稳固，匈牙利扩产及美国技术授权模式稳健

  劣势

  单位毛利预测下调，面临激烈的市场竞争

  对比

  相比同行，新产品推出频率最高，垂直整合优势明显

  风险

  EV需求不及预期，原材料成本高企，市场份额流失

• 宁德时代-H (3750.HK)

  同一主体的离岸上市股份，享受稀缺性溢价

  优势

  离岸市场稀缺标的，历史H/A溢价支撑估值

  劣势

  量化模型因交易历史较短标记为“高风险”（研报认为不合理）

  对比

  估值通常高于A股（按溢价计算），流动性结构与A股不同

  风险

  同A股风险，外加汇率波动及离岸市场流动性风险

关键数据

• 2026E 电池销量预测1.0 TWh同比增长54%，创里程碑式新高
• 2026E 净利润预测1030 亿元人民币较此前预测上调9%，较彭博共识高7%
• A股目标价603 元人民币从576元上调，隐含26.8倍2026E P/E
• H股目标价888 港元从621港元上调，隐含34.3倍2026E P/E
• 2Q26E 预估净利润243 亿元人民币同比+77%，环比+29%
• 2025年实际销量EV电池 541 GWh / ESS电池 121 GWh同比分别增长42%和30%

影响与含义

研报认为，宁德时代作为全球电池龙头，其盈利能力的稳定性超出市场预期，即使面对原材料成本波动，也能通过供应链垂直整合和技术授权模式有效传导成本。目标价的上调反映了市场对其规模效应和全球市场份额巩固的认可。特别是H股目标价的大幅上调，暗示机构认为港股投资者愿意为这种稀缺的全球龙头资产支付更高的溢价。维持“首选股”地位表明在花旗覆盖的股票池中，宁德时代仍是配置优先级最高的标的之一。

风险

• 电动汽车(EV)需求低于预期
• 电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期
• 原材料成本高于预期

后续跟踪

• 2026年下半年电池产出与出货量数据
• 储能系统(ESS)需求增长情况
• 碳酸锂价格走势（是否维持在20万元/吨以上）
• 匈牙利100GWh产能扩建进展
• 美国市场技术授权模式的落地情况