海正药业2025年业绩：持续精简业务，制造端毛利率改善

概览

本报告是Morgan Stanley对浙江海正药业股份有限公司（600267.SS）2025年业绩的点评。报告核心关注公司持续精简业务、剥离非战略资产并将资源转向更高毛利业务后的经营表现。公司2025年收入小幅增长，表观盈利下降，但剔除特殊项后盈利增长明显，制造业务毛利率改善。

核心观点

核心观点是：海正药业正在通过出售配送业务和优化业务组合来改善盈利质量。2025年制剂、兽药、肿瘤、心血管等方向表现较好，出口区域收入增长快于中国市场；同时，原料药业务仍面临全球平均售价下行压力，未来业绩弹性取决于处方药销售、原料药价格、创新药管线和BioRay上市进展。

分析框架

报告主要使用公司披露数据与Morgan Stanley ModelWare框架，对收入、盈利、业务分部、产品类型、治疗领域、地区增长和毛利率变化进行拆解，并通过DCF估值框架说明目标价基础。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  价格目标来自折现现金流分析，假设股本成本为8.8%、永续增长率为3%、新增投资长期ROE为10%、净债务权益比为40%。

• 研究框架Morgan Stanley ModelWare

  内部模型框架

  除非另有说明，报告中的指标基于Morgan Stanley ModelWare框架。

• 评级体系Morgan Stanley相对评级体系

  Overweight、Equal-weight、Not-Rated、Underweight

  Morgan Stanley使用相对评级体系，通常衡量未来12至18个月相对行业覆盖 universe 的风险调整后总回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600267.SS

  报告覆盖标的

  优势

  公司持续剥离非战略业务、制造业务毛利率改善、剔除特殊项后盈利同比增长，制剂和兽药等高毛利方向形成主要增长驱动。

  劣势

  表观盈利同比下降，原料药业务仍面临全球价格下行和出口竞争压力，感染疾病治疗领域收入下降。

  对比

  2025年收入和盈利分别高于Morgan Stanley预期12.9%和28.8%；剔除配送业务后收入同比增长6.4%，制造业务收入同比增长7.5%。

  风险

  原料药价格波动、辉瑞产品供应进一步延迟、出口合同流失、海外监管出口禁令、资产减值以及为支持研发而进一步举债。

关键数据

• 2025年收入Rmb10.5bn同比增长2.0%，高于Morgan Stanley预期12.9%。
• 2025年盈利Rmb541mn同比下降10.1%，高于Morgan Stanley预期28.8%。
• 2025年剔除特殊项后盈利Rmb586mn同比增长36.1%，剔除了2024年可转债收益等特殊项影响。
• 4Q25收入Rmb2,627mn同比增长37.4%。
• 4Q25盈利Rmb80mn同比下降12.8%。
• 回溯剔除配送业务后收入Rmb7.6bn由Rmb7.1bn增长至Rmb7.6bn，同比增长6.4%。
• 制造业务收入增长+7.5% YoY主要受制剂和兽药推动。
• 制造业务毛利率61.6%同比提升1.3个百分点。
• 原料药毛利率33.0%同比提升4.2个百分点，成本结构优化抵消了全球售价下行压力。
• 制剂毛利率68.4%同比基本稳定。
• 制剂收入增长+9.2%按产品类型拆分。
• 原料药收入增长+0.8%按产品类型拆分。
• 中国收入增长+2.4%按地区拆分。
• 出口收入增长+11.6%按地区拆分。
• 治疗领域收入增长肿瘤+15.1%，感染疾病-7.3%，心血管+15.5%，抗寄生虫及兽药+22.4%，内分泌+5.5%治疗领域拆分显示增长来源分化。
• 配送业务出售Rmb501mn2026年3月3日，公司完成将浙江省配送业务出售给广州医药。

影响与含义

业务精简有助于提高海正药业收入质量和利润率，尤其是在配送业务不再并表后，市场更容易观察制造主业的真实增长和盈利能力。若制剂、兽药和高毛利治疗领域继续扩张，同时原料药价格压力缓解，公司盈利弹性可能改善；反之，出口合同流失、监管出口禁令、资产减值或研发融资需求上升可能拖累估值。

风险

• 辉瑞产品供应进一步延迟。
• 原料药出口合同因竞争而流失。
• 海外监管机构实施出口禁令。
• 资产减值损失。
• 为支持持续研发而进一步举债。
• 原料药全球平均售价继续下行。

后续跟踪

• 出口市场原料药价格是否突然上升。
• 中国处方药销售是否超预期。
• 创新药管线推出进度。
• 生物科技子公司BioRay能否成功上市。
• 配送业务剥离后制造主业收入和毛利率的持续性。
• 原料药出口合同和海外监管政策变化。