维持Overweight：同店复苏与加盟提速支撑益丰药房盈利修复

概览

本报告为J.P. Morgan对益丰药房A股的业绩点评。报告认为，公司FY25和1Q26业绩在消费疲弱、医保改革影响及行业竞争背景下体现出经营韧性。成本理性化措施已经见效，包括主动关店、租赁面积优化、门店搬迁和精准排班带来销售费用率下降。分析师维持Rmb33目标价和Overweight评级，核心判断是同店销售正进入更明确的恢复周期，同时加盟扩张、非药品品类、社区健康服务和潜在并购提供额外增长弹性。

核心观点

核心观点包括：第一，2026年5%+同店销售增长目标具有可信度，因消费和医保改革冲击已大体被吸收，后续增长更多来自客单价与客流的经营改善；第二，非药品功能食品、创新药渗透和Health Hub服务将提升客单价与社区流量；第三，加盟扩张质量和规模同步提升，2026年1,500+加盟店目标显示管理层对恢复的信心；第四，行业出清背景下大型并购可能显著提升市场份额；第五，尽管FY26/27 EPS预测下调6.5%/6.7%，评级和目标价不变，说明估值仍被认为低估了可见盈利增长。

分析框架

报告结合FY25/1Q26业绩电话会、管理层经营指引、同店销售趋势、门店扩张计划、成本费用变化、财务预测调整和DCF估值进行判断。估值使用DCF框架，并通过WACC、永续增长率、现金流预测、净现金与债务等假设推导Dec-2026目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Dec-2026目标价Rmb33来自DCF分析，关键假设包括WACC 11.0%、永续增长率1.5%、企业价值Rmb39,115mn和股权价值Rmb39,501mn。

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  业绩点评

  通过收入、调整后净利润、销售费用率、同店销售和EPS预测调整评估公司经营韧性及复苏路径。

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  同店销售增长

  报告将SSSG作为判断药房门店经营恢复的核心指标，FY25季度趋势由低位逐季改善至4.0%，管理层目标为2026年5%+。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

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  优势

  经营纪律强，成本理性化已见效；同店销售趋势改善；加盟扩张和潜在并购提供增长弹性；DCF目标价显示较大上行空间。

  劣势

  FY26/27 EPS预测被下调，短期收入增长仍温和；非药品和Health Hub仍处于扩张验证阶段。

  对比

  当前15.6x FY26E P/E被报告认为未充分反映可见盈利增长和加盟加速；价格表现图显示过去一年股价仍低于此前高位。

  风险

  政策变化、处方外流不及预期、竞争加剧、门店扩张或加盟发展不及预期，以及网络扩张和数字化整合管理不足。

关键数据

• 报告日期2026-04-24研报首页日期。
• 评级OverweightJ.P. Morgan维持评级不变。
• 目标价Rmb33.00Dec-2026目标价，基于DCF估值。
• 当前价格Rmb24.70截至2026-04-23收盘价。
• 隐含上行空间33.6%由Rmb33.00目标价与Rmb24.70当前价计算。
• FY25收入增长1.5% YoY公司FY25收入同比增长，符合J.P. Morgan预期。
• 1Q26收入增长1.3% YoY1Q26收入同比增长。
• FY25调整后净利润增长7.6% YoY体现成本优化和经营韧性。
• 1Q26调整后净利润增长12.6% YoY调整后净利润增速高于收入增速。
• FY25同店销售增长+1.5%季度趋势为+0.4%、+0.2%、+3.0%、+4.0%。
• 2026同店销售目标5%+管理层目标，来自客单价和客流共同贡献。
• 2026门店扩张目标约500家自建店、1,500+家加盟店加盟扩张是恢复信心的重要信号。
• 非药品门店改造目标1,000+家门店2026年目标，多数执行预计集中在3Q26。
• FY26E调整后P/E15.6x报告认为当前估值低估盈利增长和加盟加速。
• FY26/27 EPS预测调整-6.5% / -6.7%模型更新后下调EPS预测，但维持评级和目标价。

影响与含义

报告对益丰药房的投资含义偏正面：同店销售恢复、费用率优化和加盟扩张共同提高盈利可见度；非药品和Health Hub业务若执行顺利，可能改善客单价、客流和毛利结构；大型并购若以合理价格完成，可能在行业洗牌中扩大份额。不过，预测下调提示短期盈利仍受行业和消费环境约束，投资判断依赖2026年同店目标和扩张执行兑现。

风险

• 行业政策调整可能对药房零售造成不利影响。
• 处方外流规模可能低于预期，限制药店端增量需求。
• 市场竞争加剧可能压制公司增长、利润率、门店扩张和加盟发展。
• 扩张网络管理和数字化项目整合若不充分，可能削弱运营效率。
• 大型并购若估值过高或整合不顺，可能带来执行和财务风险。
• 非药品品类和Health Hub服务落地节奏若慢于预期，可能延后同店与毛利改善。

后续跟踪

• 2026年同店销售是否达到5%+目标，尤其是2H26改善是否加速。
• 非药品改造门店从105家扩大至1,000+家后的销售占比和毛利表现。
• Health Hub服务是否带来可验证的社区客流和客单价提升。
• 2026年约500家自建店和1,500+家加盟店目标的实际开店、质量与盈利表现。
• 一至两项潜在大型并购是否落地、价格是否合理、整合是否顺利。
• 销售费用率下降能否持续，以及精准排班、租赁优化和关店后的费用效率是否稳定。