三花智控二季度核心业绩符合预期，AI液冷放量将成为增长关键

概览

本报告点评三花智控2Q26业绩，并评估汽车零部件、传统制冷、AI数据中心液冷和机器人业务的增长前景。摩根士丹利认为季度核心经营结果大致符合市场预期，但汇兑损失和铝成本压力导致利润与毛利率下滑；在机器人进展略有延迟的情况下，AIDC液冷收入能否顺利放量成为后续最重要的增长变量。

核心观点

三花智控2Q26利润同比下降7%至人民币11.16亿元，整体大致符合市场预期。摩根士丹利强调，利润下降主要不是核心经营明显转弱，而是公司当季承受了较上年同期更大的汇兑损失；剔除汇率拖累后，核心业绩仍符合预期。因此，报告将汇率因素与主营业务表现分开观察，认为本季度结果对原有投资逻辑和未来12个月市场一致预期EPS的影响均较有限。 收入端保持增长。2Q26总收入同比增长6%至人民币91亿元，其中摩根士丹利估算汽车零部件收入同比增长6%至人民币33亿元，制冷部件收入同比增长7%至人民币58亿元。两个主要业务板块均实现中个位数增长，说明汽车热管理和制冷业务仍在扩张，但本季度尚未出现足以显著改变盈利预期的增长跃升。 盈利能力受到原材料和汇率的双重影响。2Q26毛利率为28.3%，同比下降1.0个百分点，主要因为铝成本上升。公司已通过套期保值并向客户传导部分成本，但仅能部分抵消压力。毛利率下降叠加更大的汇兑损失，使收入增长未能转化为利润增长，并最终造成季度利润同比下滑。 增长驱动的重心正在转向AI数据中心液冷。摩根士丹利认为，AIDC液冷收入爬坡将成为驱动后续增长的关键，而机器人业务进展略有延迟。这意味着短期增量逻辑更依赖液冷项目的推进速度、订单和收入兑现，而机器人业务贡献可能需要更长时间。报告并未给出液冷收入的具体预测，但明确将其列为业绩电话会及后续跟踪的核心议题。 公司管理层能否维持全年利润同比增长15%的目标，也是判断下半年增长强度的重要条件。摩根士丹利计划重点了解制冷及新能源汽车热管理部件的需求展望、AIDC液冷和机器人业务进展，以及管理层是否继续坚持这一全年目标。如果液冷放量或主营需求改善不足，全年目标的实现难度可能上升；反之，液冷收入加速、新能源汽车新客户订单或机器人业务订单落地，均可能带来上行弹性。 摩根士丹利模型预计，2025年至2028年每股收益分别为人民币1.02元、1.12元、1.35元和1.54元；同期净收入分别为人民币310.12亿元、338.94亿元、391.49亿元和432.59亿元，ModelWare净利润分别为人民币40.63亿元、47.12亿元、56.75亿元和64.53亿元。EBITDA预计从人民币59.70亿元增至85.66亿元。对应市盈率由54.0倍下降至23.5倍，市净率由6.5倍下降至3.1倍，EV/EBITDA由32.2倍下降至15.2倍；RNOA依次为21.9%、20.7%、23.1%和24.1%，ROE依次为21.1%、14.8%、16.2%和16.5%。这些预测体现了收入、利润继续增长以及远期估值倍数逐步回落的模型路径。 目标价人民币40.00元采用DCF估值得出，核心假设包括12%的WACC、14.5%的权益成本、6.3%的债务成本以及3%的永续增长率。以2026年8月26日人民币36.14元的收盘价计算，目标价对应11%的上行空间。摩根士丹利给予公司Equal-weight评级，行业观点为In-Line，表明其预计该股未来12至18个月经风险调整后的总回报与行业覆盖范围平均水平大致一致。

分析框架

报告首先把2Q26利润和收入与市场预期及上年同期进行比较，再拆分汽车零部件和制冷部件收入，解释铝成本、成本传导和汇兑损失对毛利率及利润的影响。随后，报告从AIDC液冷、机器人、新能源汽车热管理和传统制冷需求判断未来增长来源，并将管理层全年利润增长目标作为验证点。最后，摩根士丹利使用ModelWare预测财务数据，并以DCF框架计算目标价及列示上下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告通过将未来现金流折算为现值确定人民币40.00元的基础情景目标价，采用12%的WACC和3%的永续增长率；WACC中包含14.5%的权益成本和6.3%的债务成本。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告使用摩根士丹利ModelWare框架编制收入、EPS、净利润、EBITDA、回报率和估值倍数预测，并据此观察公司2025年至2028年的盈利增长与估值变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 浙江三花智能控制（002050.SZ）

  报告将公司视为汽车热管理、制冷部件及AIDC液冷相关标的，后续增长重点是AI数据中心液冷收入放量。

  优势

  汽车零部件和制冷部件收入在2Q26分别同比增长6%和7%，公司还具备AIDC液冷及机器人业务的潜在增量。

  劣势

  2Q26毛利率同比下降1.0个百分点，利润受更大汇兑损失拖累同比下降7%，机器人业务进展略有延迟。

  对比

  Equal-weight评级意味着摩根士丹利预计其未来12至18个月经风险调整后的总回报与中国汽车及共享出行覆盖范围平均水平大致一致。

  风险

  主要不利因素包括中国房地产市场低迷、全球新能源汽车需求放缓、新能源汽车业务竞争加剧以及宏观不确定性下的汇率和出口风险。

关键数据

• 2Q26利润Rmb1,116mn同比下降7%，大致符合市场预期，主要受更大汇兑损失拖累
• 2Q26收入Rmb9.1bn同比增长6%
• 2Q26汽车零部件收入Rmb3.3bn摩根士丹利估算同比增长6%
• 2Q26制冷部件收入Rmb5.8bn同比增长7%
• 2Q26毛利率28.3%同比下降1.0个百分点，主要受铝成本上升影响
• 管理层全年利润增长目标15% YoY报告要求关注管理层是否继续维持该目标
• EPS预测Rmb1.02 / 1.12 / 1.35 / 1.54分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• 净收入预测Rmb31,012mn / Rmb33,894mn / Rmb39,149mn / Rmb43,259mn分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• EBITDA预测Rmb5,970mn / Rmb6,393mn / Rmb7,612mn / Rmb8,566mn分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• ModelWare净利润预测Rmb4,063mn / Rmb4,712mn / Rmb5,675mn / Rmb6,453mn分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• 市盈率54.0x / 32.2x / 26.7x / 23.5x分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• 市净率6.5x / 3.8x / 3.4x / 3.1x分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• EV/EBITDA32.2x / 21.3x / 17.6x / 15.2x分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• RNOA21.9% / 20.7% / 23.1% / 24.1%分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• ROE21.1% / 14.8% / 16.2% / 16.5%分别对应2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计
• 目标价与收盘价Rmb40.00 / Rmb36.14目标价对应11%上行空间；收盘价截至2026年8月26日
• 52周价格区间Rmb60.77-29.18报告披露的52周区间
• 稀释后流通股数4,200mn报告披露的当前数据
• 当前市值Rmb151,776mn报告披露的当前数据
• 当前企业价值Rmb138,062mn报告披露的当前数据
• DCF关键假设12% WACC；14.5%权益成本；6.3%债务成本；3%永续增长率用于基础情景目标价估值

影响与含义

报告认为，本季度结果不会明显改变原有判断，因为剔除汇兑损失后的核心业绩符合预期，市场未来12个月一致预期EPS方向也大致不变。不过，传统汽车和制冷业务仅保持中个位数增长，机器人业务进度又略有延迟，因此增长预期将更加依赖AIDC液冷收入的实际爬坡。铝成本、成本转嫁能力和汇率变化则决定收入增长能否顺利转化为利润。

风险

• 上行情景包括特斯拉销量强于预期，尤其是中国市场销量表现更好。
• 上行情景包括空调销量增长高于预期。
• 上行情景包括获得新的新能源汽车客户订单。
• 上行情景包括机器人业务取得订单突破。
• 下行风险包括中国房地产市场销售低迷并拖累住宅暖通空调需求，类似2015年的情况。
• 下行风险包括全球新能源汽车需求放缓。
• 下行风险包括新能源汽车业务竞争加剧。
• 下行风险包括宏观不确定性下的汇率及出口压力。

后续跟踪

• 关注2026年8月27日香港时间上午10点业绩电话会对制冷及新能源汽车热管理部件需求前景的说明。
• 关注AIDC液冷项目和收入爬坡进度，以及机器人业务延迟后的最新推进情况。
• 关注管理层是否继续维持全年利润同比增长15%的目标。