欧洲SSA供给进度达69%，EIB信用质量支撑其相对EU维持紧利差

概览

本报告为德意志银行对担保债券和欧洲SSA市场的更新，重点讨论CADES相对法国国债的估值、EIB相对EU的利差优势，以及欧洲SSA年初至今供给进度。报告指出，欧洲50家大型SSA发行进度已达全年预估的69%，EU为最大发行人，EIB、KfW和EU合计占年初至今供给的52%。

核心观点

核心观点包括：第一，5年期CADES相对EU提供一定收益补偿，且略宽于AAA级法国担保债，但鉴于CADES债券本质上类似流动性较弱的5年期法国主权债，当前相对法国国债利差显得偏紧，切换交易有合理性；不过若法国主权利差继续维持宽位或进一步走宽，CADES相对法国国债仍可能保持偏紧。第二，EIB具备极强超主权发行人属性，净供给仅约EUR 18bn、强AAA评级、2025年不良贷款率仅0.28%、自1958年首个财年以来持续盈利，并拥有ECB和SNB回购便利渠道，因此应继续较EU交易更紧。第三，欧洲SSA整体供给进度较快，但年内剩余净EUR供给主要集中在EU。

分析框架

报告采用固定收益相对价值与供给进度框架，将CADES与法国国债、EU及AAA级法国担保债进行利差比较，并从发行供给、评级韧性、资产质量、流动性渠道和发行人集中度等角度评估EIB、EU、KfW、CADES及AGFRNC等发行人的市场表现。

方法论与常识提炼

• 相对价值SSA/主权利差比较

  将CADES、EIB、EU及法国国债等曲线进行相对利差比较。

  报告通过比较5年期CADES与FRTR、EU及AAA级法国担保债的相对利差，判断CADES当前估值偏紧，同时解释其在法国主权利差宽位环境下仍可能维持紧利差。

• 供给分析全年融资进度与剩余净供给

  用年初至今发行量占全年预估的比例衡量供给压力。

  报告统计50家大型欧洲SSA年初至今总供给、EUR供给、净供给及剩余供给，并指出剩余净EUR供给中EU占比高达97%。

• 信用质量发行人信用韧性评估

  结合评级、资产质量、盈利记录和央行流动性渠道评估EIB信用强度。

  报告认为EIB的AAA评级、低NPL、长期盈利历史、ECB流动性操作准入、BCL现金储备及SNB回购便利共同支持其相对EU的利差优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CADES

  相对法国国债和EU的SSA发行人

  优势

  相对EU提供一定收益补偿，在法国主权利差宽位环境下可能继续相对法国国债保持紧利差。

  劣势

  报告认为其本质上类似流动性较弱的5年期法国主权债，当前相对法国国债利差显得偏紧。

  对比

  5年期CADES略宽于AAA级5年期法国担保债，但相对FRTR Nov 2031估值偏紧。

  风险

  法国主权利差走势、流动性折价变化和超预期追加供给可能影响表现。

• EIB

  强AAA超主权发行人

  优势

  净供给低、AAA评级强、2025年NPL仅0.28%、长期盈利，并拥有ECB流动性操作、BCL现金储备和SNB回购便利。

  劣势

  市场关注法国信用质量对股东加权评级和欧洲超主权发行人的潜在外溢影响。

  对比

  报告认为EIB交易且应继续交易得比EU更紧。

  风险

  欧洲主权信用环境恶化、法国评级下调担忧或超主权利差整体重定价可能带来波动。

• EU

  欧洲SSA最大年初至今发行人

  优势

  发行规模大、曲线流动性高，是欧洲SSA市场核心定价基准之一。

  劣势

  年内剩余净EUR供给高度集中于EU，供给压力相对更高。

  对比

  EU年初至今发行EUR 110.5bn，高于EIB、KfW等，且剩余净EUR供给中EU占EUR 49.1bn。

  风险

  持续大规模发行可能压制相对利差表现。

• KfW

  欧洲SSA主要发行人之一

  优势

  年初至今发行EUR 64.4bn，为前三大发行人之一。

  劣势

  报告未提供单独相对价值建议。

  对比

  EU、KfW和EIB合计占50家大型欧洲SSA年初至今供给的52%。

  风险

  德国财政与债务方向、SSA整体供给和利率波动可能影响其曲线表现。

• AGFRNC

  法国机构发行人

  优势

  已完成EUR 9bn年度融资估计，年内剩余融资压力较低。

  劣势

  若实际年度融资需求接近EUR 10bn，仍可能追加约EUR 1bn发行。

  对比

  与CADES类似，融资进度已接近或达到全年预估。

  风险

  法国主权利差、机构供给追加及投资者对法国相关风险的定价变化。

关键数据

• 50家大型欧洲SSA年初至今总供给EUR 434.1bn较2025年同期EUR 413.8bn增长4.9%，相当于全年EUR 629bn预估的69%。
• 50家大型欧洲SSA年初至今EUR计价总供给EUR 280.8bn高于2025年同期EUR 274.8bn；EUR份额为65%，略低于2025年同期66%。
• 50家大型欧洲SSA年初至今EUR净供给EUR 150.8bn高于2025年同期EUR 146.7bn。
• 剩余净EUR供给EUR 50.5bn其中EU为EUR 49.1bn，占预计剩余净EUR供给的97%。
• EU年初至今发行EUR 110.5bn为最大发行人，完成全年EUR 180bn预估的61%；2025年同期为EUR 94.8bn。
• KfW年初至今发行EUR 64.4bn2025年同期为EUR 54.5bn。
• EIB年初至今发行EUR 50.4bn2025年同期为EUR 53.4bn；EIB被报告视为强超主权发行人。
• EIB 2025年不良贷款率0.28%报告以此作为EIB极强信用质量的重要证据。
• CADES年初至今发行EUR 15.1bn已达到全年EUR 15bn融资预估，可能超过原始全年估计。
• AGFRNC融资进度100%已完成EUR 9bn融资预估，报告称年内可能再发行约EUR 1bn。

影响与含义

对投资者而言，报告的含义主要在相对价值和供给压力分布：CADES当前相对法国国债估值偏紧，投资者可关注切换机会，但法国主权利差若继续维持宽位可能限制CADES走宽；EIB的信用质量和低净供给支持其相对EU维持溢价；欧洲SSA年内剩余净EUR供给高度集中于EU，意味着EU曲线供给压力仍是后续SSA市场定价的重要变量。

风险

• 法国主权利差若继续走宽，可能改变CADES、法国机构债和法国担保债的相对估值。
• EU剩余净EUR供给占比较高，可能对EU及相关SSA曲线形成持续供给压力。
• 德国政府债务方向受政治经济因素影响，若财政扩张持续，可能影响德国机构债和欧洲SSA相对定价。
• 固定收益投资面临利率上行、通胀超预期、外汇波动、流动性下降和发行人信用变化等风险。
• 衍生品、外汇和非本币债券还存在杠杆、交易对手、结算及汇率风险。

后续跟踪

• 法国主权利差相对掉期和其他核心欧洲主权债的变化。
• CADES后续是否超过EUR 15bn全年融资估计继续发行。
• EU年内剩余EUR 49.1bn净供给的发行节奏和市场吸收情况。
• EIB评级机构更新、股东加权评级、NPL和央行流动性渠道变化。
• 欧洲超主权、德国机构、法国机构和荷兰机构供给的同比变化趋势。