法拉利 12Cilindri Manuale 强化高端组合，维持 Outperform

概览

本报告围绕 Ferrari NV 新推出的 12Cilindri Manuale 展开，核心观点是该车型并非单纯技术更新，而是法拉利利用稀缺性、客户邀请制和 Tailor Made 个性化体系实现高溢价与利润率提升的案例。报告同时回顾 2Q26 分析师沟通会，认为公司全年经营节奏基本稳定，价格/组合改善继续支撑盈利增长。

核心观点

Bernstein 维持对 RACE 的 Outperform 评级和 USD 402 目标价。报告认为 12Cilindri Manuale 的 €200,000 价格溢价远高于估算的增量成本，限量 1,499 台已全部分配，显示顶级客户需求强劲。若按三年每年约 500 台 Coupe 交付测算，年化增量贡献利润约 €75m，对 EBIT 利润率约有 40bps 提振。报告还判断，尽管公司表示暂无 Spider 版本计划，但考虑客户反响和未获配客户需求，未来推出约 750 台 Manuale Spider 的可能性较高。

分析框架

报告采用事件驱动与产品经济性测算相结合的方法：先分析 12Cilindri Manuale 的定价、限量规模、Tailor Made 渠道和客户需求，再估算增量研发制造成本、单车落袋利润和年度利润率贡献，并结合 2Q26 管理层沟通信息评估全年价格/组合、车型切换、外汇、费用和自由现金流影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple valuation

  目标价估值

  Bernstein 使用 2026e EPS，并施加 35x 目标市盈率，同时采用 EUR/USD 1.17 汇率，推导出 USD 402 目标价。

• unit_economicsincremental contribution analysis

  限量车型增量利润测算

  报告将 Manuale 相对标准车型的价格溢价与估算增量研发和制造成本进行对比，测算单车约 €150,000 的高落袋利润，以及三年交付期内约 €75m 的年化贡献。

• product_mixmix improvement analysis

  产品组合改善

  报告将 12Cilindri Manuale、F80、849 Testarossa 等高价车型放入 2025-2026 年车型切换框架，评估其对价格/组合和利润率的正面影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ferrari NV (RACE.US)

  核心覆盖标的

  优势

  品牌稀缺性强，客户需求旺盛，限量车型具备高溢价能力，Tailor Made 个性化提升最终成交价和利润率。

  劣势

  当前目标价相对收盘价上行空间仅 4%，估值已反映较多质量溢价。

  对比

  相较普通汽车制造商，法拉利更接近超豪华品牌和稀缺资产逻辑，报告提到旧款手动挡 Ferrari 和 Lamborghini 的二级市场价格大幅上涨，说明手动挡稀缺性受到收藏客户认可。

  风险

  过度扩张销量可能削弱品牌排他性；Luce 纯电车型若反响不佳，可能影响投资者对电动化转型的信心；若利润率不能维持，可能导致盈利下修和估值下移。

• 12Cilindri Manuale

  关键产品催化剂

  优势

  限量 1,499 台、已全部分配、€200,000 溢价、通过 Tailor Made 交付，具备高利润和高品牌热度。

  劣势

  车型性能相对纯 DCT 自动模式有意妥协，核心吸引力更多来自驾驶参与感而非绝对速度。

  对比

  报告将其与 Pagani Utopia、GMA T.50、Koenigsegg CC850、Porsche 911 GT3 和 911 Carrera T 等手动挡需求复苏案例对比。

  风险

  若客户对 by-wire 手动体验接受度不及预期，或后续 Spider 未推出，增量空间可能低于报告预期。

关键数据

• 评级OutperformBernstein 对 Ferrari NV 的股票评级。
• 目标价USD 402.00估值基于 2026e EPS、35x 目标市盈率和 EUR/USD 1.17。
• 收盘价USD 384.97截至 2026-07-02。
• 隐含上行空间4%基于收盘价和目标价。
• 12Cilindri Manuale Coupe 产量1,499 台报告称已全部分配给法拉利客户。
• 意大利基础售价€590,000较标准 8 速自动 12Cilindri 高 €200,000。
• 估算增量成本低于 €50,000/车Bernstein 对完全成本化研发和制造增量成本的估算。
• 估算年化增量贡献约 €75m/年基于约 500 台 Coupe 每年、三年交付期的测算。
• 估算 EBIT 利润率贡献约 40bps/年预计 2027-2029 年每年贡献。
• 潜在 Manuale Spider 增量约 750 台报告推测后续可能推出，基础价格或约 €700,000。
• 2026 年资本开支指引€950m-€1.0bn2Q26 沟通会中提到 2Q26 capex 大致同比稳定，并符合全年指引。
• 2Q26 税率23%管理层表示 2Q26 税率应与全年指引一致。

影响与含义

报告的投资含义在于，12Cilindri Manuale 展示了法拉利通过稀缺产品、客户筛选和个性化配置放大利润的能力。即使销量有限，该车型仍可能对 2027-2029 年利润率形成可见贡献，并强化市场对法拉利超豪华品牌定价权和产品组合升级的信心。2Q26 经营沟通也支持公司 FY26 大体按计划推进，价格/组合改善有望抵消车型切换、营销费用和部分现金流压力。

风险

• 激进扩张销量可能稀释法拉利品牌强度，损害其高价销售能力所依赖的排他性。
• Luce 纯电车型若市场接受度不佳，可能削弱投资者对管理层和电动化成功路径的信心。
• 若公司无法维持利润率，可能引发盈利预测下调和估值倍数回落。
• 车型切换、较高营销费用、库存上升和营运资本释放逆转可能对短期现金流形成压力。
• 外汇、宏观冲突和中东局势等外部因素仍可能扰动全年业绩。

后续跟踪

• 2026-07-30 发布的 2Q26 业绩及管理层对 FY26 指引的更新。
• 12Cilindri Manuale 首批客户交付进度，报告提到预计 1Q27 开始交付。
• 最终 Tailor Made 配置后 MSRP 是否接近或超过 €800,000。
• 法拉利是否在后续宣布 12Cilindri Manuale Spider，以及定价和产量是否接近报告假设。
• Luce 纯电车型订单、客户结构和市场反馈。
• 2026 年剩余新车型发布节奏及 F80、849 Testarossa、Amalfi 等车型的组合影响。