ASML盈利潜力被市场低估，维持Overweight评级

概览

本报告为J.P. Morgan对ASML一季度业绩及公司指引后的业绩点评。报告认为ASML一季度订单非常强劲，公司已将2026年收入指引中点提高至约€38bn，并显示客户需求在过去数月继续增强。市场当前过度关注2027年EUV产能和出货量，却忽视了EUV工具组合升级带来的ASP上行、DUV在非中国客户产能扩张中的需求弹性，以及Installed Base Management业务的持续增长。

核心观点

核心观点是ASML的2027年盈利能力被市场低估。EUV方面，2027年低NA工具若主要切换至3800E/3800F，ASP可能提升15%-20%，使收入即便在80台出货的保守假设下也显著高于共识。DUV方面，若非中国客户进入产能扩张周期，DUV可能成为超预期的主要驱动。Installed Base Management方面，1Q25收入约€2.5bn，若按全年外推和后续正常增长，2027年收入也可能高于共识。估值方面，ASML的美国半导体设备同业估值已明显重估，而ASML相对溢价几乎消失，报告认为其垄断地位和盈利上修应支持更好表现。

分析框架

报告采用自下而上的收入模型，拆分EUV、Immersion、ArF dry、KrF、DUV、I-line、Metrology & Inspection和服务收入，并结合公司对2026/2027年EUV系统交付能力的表述、工具ASP变化、非中国客户产能建设需求、Installed Base Management增长趋势和同业P/E估值比较，重新评估FY26-FY28收入、毛利、EBIT、净利润和EPS。

方法论与常识提炼

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  目标价基于2028年EPS和远期P/E倍数

  报告将ASML目标价设为€1,515（ADR为$1,813），对应约29.4x 2028年EPS；该倍数位于过去五年28x-39x远期市盈率区间的低端。

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  按设备类型和服务收入拆分建模

  收入预测由EUV、DUV、Immersion、Dry、Metrology & Inspection及服务收入等分项构成，并通过出货量、ASP和服务增长假设推导总收入。

• peer_comparisonsemicap_peer_pe_comparison

  与Lam Research、KLA和Applied Materials比较估值

  报告指出ASML当前2026/2027年P/E约为41.7x/31.9x，基本与美国半导体设备同业接近，未体现其EUV垄断应有的估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML HOLDING NV

  核心覆盖标的

  优势

  EUV独家供应商，光刻市场份额高，受益于AI基础设施、DRAM上行周期、High-NA切换和客户产能扩张。

  劣势

  估值处于历史区间较高位置，短期2Q26收入和毛利预测因公司指引被下调。

  对比

  相较Lam Research、KLA和Applied Materials，ASML的历史垄断溢价已基本消失，但报告认为其业务壁垒应支持溢价。

  风险

  中国等关键地区出口限制、经济下行、EUV采用低于预期和利率上升可能压制盈利和估值。

• ASML ADR

  同一公司ADR投资工具

  优势

  提供美国市场交易入口，目标价$1,813，对应与ASML普通股一致的基本面逻辑。

  劣势

  ADR价格还可能受汇率和ADR折算影响。

  对比

  与ASML.AS共享同一基本面驱动。

  风险

  除公司基本面风险外，还存在汇率和跨市场定价差异。

• Lam Research / KLA / Applied Materials

  估值比较同业

  优势

  美国半导体设备同业过去一年估值明显重估。

  劣势

  不具备ASML在EUV光刻上的垄断地位。

  对比

  报告认为ASML目前基本与同业同线交易，甚至相对部分同业有折价。

  风险

  若行业资本开支周期转弱，同业估值也可能回落。

关键数据

• 评级Overweight报告维持ASML及ASML ADR的Overweight评级。
• 目标价€1,515 / $1,813目标价期限为Dec-27。
• 当前价格€1,233.20 / $1,518.30分别为ASML.AS 2026年4月15日价格和ASML ADR 2026年4月14日价格。
• 2026年收入指引中点€38bn公司将FY26收入指引提高至€36bn-€40bn区间。
• FY26/FY27/FY28收入预测调整+6% / +5% / +8%主要来自Low-NA EUV出货、ASP提升和DUV需求上修。
• FY26/FY27/FY28 EPS预测调整+9% / +7% / +11%收入上修和经营杠杆推动EPS预测上调。
• 2027年EUV收入潜在上行至少约18.4%，乐观情形超过30%基于80台最低出货和ASP上升；若出货85台则上行更大。
• 2027年DUV收入潜在情景€25.8bn若出货600台且ASP约€43m，则较当前DUV收入共识高约85%。
• 2026/2027年P/E41.7x / 31.9x报告认为ASML相对美国同业的估值溢价已基本消失。

影响与含义

若报告判断正确，市场对ASML的盈利预期仍有上修空间，尤其在2027年EUV ASP改善、DUV非中国需求扩张和Installed Base Management增长兑现时，股价可能受益于盈利上调和估值重新获得垄断溢价。对半导体设备链而言，AI基础设施、DRAM涨价和High-NA/EUV采用率提升将继续强化光刻设备强度。

风险

• 对中国等关键地区的设备出口限制可能影响收入和订单。
• 经济下行可能削弱客户资本开支，进而影响盈利预测和目标价。
• EUV采用率低于预期会带来收入和利润下行风险。
• 利率继续上升可能压低估值倍数，从而影响目标价。
• 如果DUV需求或Installed Base Management增长低于报告假设，2027年盈利上修空间可能无法兑现。

后续跟踪

• ASML后续是否继续上调2026年收入和产量指引。
• 2027年EUV实际出货量是否达到或超过80台，以及3800E/3800F工具占比和ASP变化。
• 非中国客户产能扩张是否推动DUV出货显著高于市场共识。
• Installed Base Management收入是否延续双位数增长。
• DRAM价格和存储资本开支周期是否继续改善。
• 美国半导体设备同业估值重估是否继续，以及ASML相对同业溢价是否恢复。