稳懋半导体目标价下调至300元，评级低配

概览

本研报为摩根士丹利亚洲AI峰会2026的会议纪要，涵盖稳懋半导体（3105.TWO）的业务更新与技术进展。报告维持Underweight评级，目标价300新台币，较当前市价隐含显著下跌空间。公司预计Q2营收环比实现中双位数增长，毛利率维持高位，但AI相关收入贡献尚处早期阶段，主要新产品商业化时间推迟至2027年或更晚。

核心观点

研报预计稳懋Q2营收将实现环比中双位数（mid-teens）增长，毛利率保持在20%以上高位（high 20s），cellular（手机）、infra（基础设施）及optical（光通信）三大业务线均呈现运营复苏态势。AI相关数据中心通信和基础设施光驱动收入预计仅占总收入的中单数百分比（mid-single-digit），短期贡献有限。 新产品进展方面，光电二极管（Photo Diode）预计2026年下半年进入正式量产；50G VCSEL短距离方案已进入量产阶段，100G版本已完全验证通过；激光二极管（LD）业务聚焦EML和CW激光器的资格认证，目前正在进行可靠性测试，预计2027年或更晚才能实现商业化。LEO（低轨卫星）需求推动功率放大器阵列扩展，传输硬件正从传统频段向更高频的E波段、V波段和W波段阵列过渡。WiFi7的代际迁移正从初期的旗舰智能手机向高端及中端设备扩散，有望带来增量需求。

分析框架

机构采用剩余收益模型（Residual Income Model）进行估值，关键假设包括：股权成本8.0%（Beta系数1.0），中期增长率12.0%，终期增长率3.0%。分析逻辑沿第三代化合物半导体在AI数据中心、光通信、卫星通信及WiFi7等新兴应用场景的渗透节奏展开，重点跟踪产能利用率（UTR）变化、毛利率改善幅度及大客户（如苹果）下一代iPhone射频订单获取情况。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型（Residual Income Model）

  该模型基于公司账面价值和未来超额收益（ROE减去股权成本）的现值来估算内在价值，适用于资本密集型的半导体代工企业，能够反映长期盈利能力和资本回报水平

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  Beta系数与股权成本

  研报假设Beta为1.0，意味着该股的系统性风险与市场整体持平；结合8.0%的股权成本假设，反映了对台湾半导体行业的标准风险定价水平

关键数据

• 2026年预期营收20,285百万新台币同比增长约22%
• 2026年预期EPS6.35新台币较2025年3.98元增长约60%
• 目标价隐含空间-43%目标价300元 vs 当前价527元
• AI相关收入占比中单数百分比数据中心和基础设施光驱动收入贡献
• Q2营收增速环比中双位数mid-teens Q/Q增长预期
• 毛利率水平20%以上高位high 20s百分比区间

影响与含义

研报认为尽管稳懋在化合物半导体射频和光通信领域具备技术领先地位，但当前股价已充分反映甚至过度反映未来增长预期，目标价较市价大幅折价体现估值谨慎立场。AI相关收入虽为长期增长点，但短期内贡献有限（仅占总收入中单数百分比），且激光二极管等关键新产品商业化时间推迟至2027年或更晚，短期难以形成业绩支撑。WiFi7和LEO卫星通信虽提供增量需求空间，但难以完全抵消智能手机需求疲软及潜在库存积压的风险。

风险

• AI应用缺乏杀手级应用导致3D传感和AR普及缓慢
• IDM（集成器件制造商）外包趋势放缓影响代工需求
• 智能手机需求疲软导致零部件库存积压
• 激光二极管认证进度不及预期
• 大客户（如苹果）下一代iPhone射频订单获取不及预期

后续跟踪

• 2026年下半年Photo Diode量产进度
• 激光二极管（EML/CW）可靠性测试结果及商业化时间点
• 苹果下一代iPhone射频订单获取情况
• 产能利用率（UTR）提升进展
• AI数据中心光通信收入占比变化趋势