美银重申Victory Giant买入评级，目标价上调至CNY455

概览

本报告为BofA Securities在中国会议后发布的Victory Giant公司研究纪要。核心结论是，公司在AI服务器PCB供应链中保持领先地位，产能扩张、客户多元化和技术升级共同支撑盈利上行周期。报告将目标价从CNY400上调至CNY455，并重申Buy评级。

核心观点

第一，公司产能扩张节奏快于同业，且与关键客户产品管线匹配，报告认为这有助于公司在供给紧张背景下延长盈利周期。第二，客户结构正在从此前偏重Nvidia扩展至主要ASIC客户，20L+ MLPCB新客户爬坡和泰国工厂认证进展增强了中期可见度。第三，Nvidia平台规格升级、客户多元化和产品组合改善有望抵消折旧与潜在CCL成本上涨压力，支持利润率稳定。第四，长期看，backplane设计变化和CoWoP技术迁移可能继续支撑AI服务器PCB供应链估值。

分析框架

报告结合会议管理层反馈、产能进度、客户拓展、产品规格升级、盈利预测微调以及相对估值进行分析。目标价采用2027E盈利作为估值基准，给予30x P/E，以反映Nvidia Rubin平台贡献更明显以及公司处于强盈利周期和行业领先位置。

方法论与常识提炼

• 估值P/E估值法

  30x 2027E P/E

  目标价CNY455基于30x 2027E P/E。报告称该倍数约为公司过去10年交易均值上方0.5个标准差，并处于中国AI服务器PCB同业2027E P/E 25-30x区间高端。

• 财务质量iQmethod

  Business Performance与Quality of Earnings

  BofA Global Research使用iQmethod标准指标评估业务表现和盈利质量，包括ROCE、ROE、经营利润率、EBITDA利润率、现金实现率、资产替换率、税率、净负债权益比率和利息覆盖倍数等。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Victory Giant / 300476 CH / XENEF

  研究标的，AI服务器PCB供应链核心受益公司

  优势

  产能扩张积极，关键产品份额目标50%以上；Nvidia平台地位领先；正在拓展主要ASIC客户；AI相关收入占比预计提升至2026年的60-70%。

  劣势

  扩产带来折旧压力；2026E自由现金流为负；毛利率预测低于共识；潜在CCL成本上升可能压制利润率。

  对比

  30x 2027E P/E处于中国AI服务器PCB同业25-30x区间高端，报告认为由公司行业领先地位和盈利周期支撑。

  风险

  全球AI云资本开支不及预期、GPU平台升级慢于预期、份额流失、供应链瓶颈、美国/中国争端恶化。

• AI服务器PCB供应链

  受益方向和估值映射

  优势

  AI服务器规格升级、PCB内容价值提升、backplane设计变化和CoWoP技术迁移可能提升产业链价值。

  劣势

  行业估值依赖AI资本开支与平台升级节奏，供给扩张后可能带来竞争和价格压力。

  对比

  Victory Giant被报告定位为中国AI服务器PCB同业中的领先公司，估值倍数位于同业高端。

  风险

  AI云资本开支放缓、服务器机柜出货受供应链瓶颈限制、技术路线变化低于预期。

关键数据

• 目标价CNY455由CNY400上调至CNY455。
• 评级Buy报告重申买入评级。
• 估值基础30x 2027E P/E使用2027E作为估值基准，以反映Nvidia Rubin平台更有意义的贡献。
• 2026E EPSCNY9.08此前为CNY9.17，小幅下调1.0%。
• 2027E EPSCNY15.11此前为CNY15.10，基本持平。
• 2028E EPSCNY23.12此前为CNY23.26，小幅下调0.6%。
• 2026E收入CNY33,425mnBofA预测，高于2026E共识1.4%。
• 2027E收入CNY55,001mnBofA预测，高于2027E共识1.7%。
• 2028E收入CNY77,990mnBofA预测，低于2028E共识1.7%。
• 2026E净利润CNY8,670mnBofA预测，低于2026E共识4.0%。
• 2027E净利润CNY14,852mnBofA预测，低于2027E共识1.7%。
• 2028E净利润CNY22,718mnBofA预测，基本接近2028E共识。
• AI相关收入占比2026年60-70%管理层指引，2025年约为50%。
• 关键产品份额50%+公司表示有信心维持关键产品50%以上份额。
• 2027年产能计划CNY140bn公司在会议中重申产能扩张计划。
• 2026E P/E41.7x估值表披露。
• 2027E P/E25.0x估值表披露。
• 2028E P/E16.4x估值表披露。

影响与含义

若报告判断兑现，Victory Giant将继续受益于AI服务器PCB内容价值提升、Nvidia平台升级和ASIC客户扩张，盈利增长可见度延伸至2027-2028年。目标价上调显示分析师更强调公司在供应紧张和技术升级周期中的领先地位，但利润率仍需观察折旧、CCL成本和供应链瓶颈压力。

风险

• 全球AI云资本开支慢于预期。
• GPU平台升级慢于预期。
• 公司显著丢失市场份额给竞争对手。
• 供应链瓶颈限制服务器机柜出货。
• 美国/中国争端恶化。
• 折旧负担和潜在CCL成本上涨可能影响利润率。

后续跟踪

• 4号工厂爬坡和10号工厂设备搬入后的产能释放节奏。
• 到2027年CNY140bn产能计划的执行进度。
• AI相关收入占比是否在2026年达到60-70%。
• 20L+ MLPCB新客户爬坡进展及HDI潜在采用情况。
• 泰国工厂获得多家ASIC客户认证后的最终测试和量产进展。
• Nvidia Rubin平台贡献节奏及规格升级对PCB内容价值的拉动。
• CCL成本变化、折旧压力与产品组合改善对利润率的净影响。