石油焦供应风险冲击全球铝业，维持超配多家铝企

概览

摩根大通这篇研报聚焦于霍尔木兹海峡中断对全球铝业供应链的深层影响，特别指出石油焦这一容易被忽视的原材料可能成为铝供应的下一大风险点。石油焦是制造铝电解用碳阳极的关键原料，而中东冲突导致的原油减产已开始波及石油焦市场。研报分析了各主要铝生产商在原材料库存、采购策略及成本敞口上的差异，并认为短期内铝业仍将依赖石油焦。机构整体维持对全球主要铝企的超配评级，认为供应端紧缩将支撑铝价和相关企业表现。

核心观点

石油焦供应风险分析：石油焦是铝冶炼中碳阳极的核心成分，每生产1吨铝需消耗0.4-0.5吨碳阳极。中东地区原油供应受阻直接影响了石油焦这一副产品的产出。自冲突爆发以来，布伦特原油价格上涨超50%，而美国墨西哥湾沿岸煅烧石油焦价格仅上涨约21%。研报指出，石油焦市场规模较小、不透明且流动性差，消费者缺乏有效的对冲工具，这使得潜在的供应中断风险更大。 海湾地区铝产业面临多重冲击：霍尔木兹海峡中断对全球铝业构成多方面风险。海湾地区拥有约700万吨/年铝冶炼产能（占全球约9%），两次针对冶炼厂的袭击已干扰了约3%的全球产能。此外，该地区氧化铝短缺，通常需通过海峡进口约800万吨/年。虽然目前石油焦供应因停产而偏紧，但也存在供需错配风险——若冲突解决，由于冶炼厂恢复可能需12-18个月，焦炭生产可能先于冶炼产能重启。 各大铝企应对与成本敞口：通过2026年一季度业绩和行业调研，铝生产商对石油焦库存的看法不一。美铝指出中东地区通常石油焦供应短缺，预计2026年石油焦价格每变动10美元/吨，年化成本敏感度约为800万美元；碳相关成本占其现金成本的15-20%。Norsk Hydro表示目前无短缺，其大部分石油焦按1-2年期合同采购，成本相对锁定。中国宏桥等中国生产商通常直接采购预焙阳极，持有约1个月库存，价格小幅上涨在当前铝利润下可被吸收。 长期技术替代尚需时日：研报探讨了用惰性阳极等技术替代碳阳极的进展。ELYSIS已于2025年11月在力拓的Alma冶炼厂实现首个商业规模阳极电池，Rusal也在2025年8月宣布用惰性阳极成功生产铝。但Norsk Hydro态度谨慎，更侧重于碳捕集（CCS）和HalZero技术。研报认为，消除石油焦的努力在长期才会产生实质项目，中短期内铝业仍将依赖石油焦。

分析框架

本篇研报沿“宏观地缘事件→原材料供应传导→微观企业成本与盈利影响→投资标的筛选”的产业链传导逻辑展开分析。 首先，机构从霍尔木兹海峡中断这一地缘事件切入，追踪其对原油及其副产品（如石油焦）的价格和供应影响，通过对比原油与石油焦的涨幅差异，发现了石油焦市场因不透明且缺乏对冲工具而潜藏的供应风险。 其次，研报运用供需框架分析了海湾地区的铝产业格局，指出该地区既是铝冶炼重镇（占全球9%产能），又高度依赖海峡进口氧化铝，形成多重供应瓶颈。同时，机构还考虑了冲突结束后的供需错配风险（焦炭复产快于冶炼厂复产）。 在企业层面，机构通过梳理各大铝企的采购合同期限（如1-2年长协 vs 月度采购）、库存水平（1-2个月 vs 1个月）及成本敏感度（每10美元/吨变动影响），评估了不同企业抵御原材料波动的韧性。最后，结合估值表和行业脱碳技术进展，确认了中短期内铝业仍依赖石油焦的前提，从而维持对头部铝企的超配评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  产业链上中下游传导分析

  指从上游原材料（石油焦）的供应和价格变动，向中游冶炼（碳阳极、电解铝），再向下游企业盈利传导的分析方法。本篇研报通过追踪原油减产如何导致石油焦供应收紧，进而推高铝企的碳阳极成本，展示了产业链风险的层层递进。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需错配风险分析

  指供给端和需求端恢复节奏不一致导致的价格波动。研报指出，若中东冲突解决，石油焦生产可能先于需要12-18个月恢复的铝冶炼产能重启，从而引发短期的供需错配。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  成本敏感度分析

  指衡量关键原材料价格变动对企业成本和利润影响程度的方法。研报引用美铝的数据指出，石油焦价格每变动10美元/吨将影响其800万美元年化成本，并指出碳相关成本占铝现金成本的15-20%，以此评估企业盈利对原材料价格波动的敞口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Norsk Hydro (NHY.OL)

  受益：石油焦供应风险下，其长协采购模式锁定成本，超配评级且隐含涨幅最高

  优势

  大部分石油焦按1-2年期合同采购，成本相对锁定；目前无短缺；积极研发HalZero等脱碳技术

  劣势

  对惰性阳极技术态度谨慎，认为更适用于新建冶炼厂

  对比

  隐含涨幅30%，高于美铝(13%)和力拓(5%)

• 中国铝业 (2600.HK)

  受益：超配评级，隐含涨幅高达41%

  对比

  隐含涨幅在覆盖标的中排名第二，估值（PE 2026: 7.8x）低于行业平均

• 中国宏桥 (1378.HK)

  受益：超配评级，隐含涨幅达39%

  优势

  持有约1个月预焙阳极库存，供应稳定，价格小幅上涨可被当前铝利润吸收

  劣势

  直接采购预焙阳极，对上游石油焦动态可见度有限

  对比

  隐含涨幅39%，股息率（7.6%）较高

• Press Metal (PMAH.MK)

  受益：超配评级，通常采购碳阳极而非直接采购石油焦

  优势

  目前无短缺，成本压力可控

  劣势

  对上游石油焦市场直接可见度有限

  对比

  隐含涨幅15%，估值较高（PE 2026: 27.8x）

• Vedanta (VEDL.IN)

  受益：超配评级，隐含涨幅8%

  对比

  股息率极高（12.2%）

• Hindalco (HNDL.IN)

  受益：超配评级，隐含涨幅8%

  对比

  估值（PE 2026: 14.6x）接近行业平均

• Alcoa (AA.US)

  中性：中性评级，受石油焦成本上涨影响较大

  劣势

  中东进口约100万吨/年煅烧焦（覆盖约三分之一区域需求），面临进口阳极、煅烧焦和煤沥青成本上升压力

  对比

  中性评级，隐含涨幅13%

  风险

  霍尔木兹海峡周边 disruptions 增加进口成本和不确定性

• Rio Tinto (RIO.AU / RIO.LN)

  中性/受益：澳洲超配，英国中性；ELYSIS惰性阳极技术进展领先

  优势

  ELYSIS已于2025年11月在魁北克Alma冶炼厂实现首个商业规模阳极电池

  对比

  澳洲隐含涨幅5%，英国中性隐含跌幅3%

关键数据

• 碳阳极单耗0.4-0.5吨/吨铝每生产1吨铝需消耗的碳阳极材料量
• 海湾地区铝冶炼产能约700万吨/年占全球铝冶炼产能约9%
• 海湾地区氧化铝进口量约800万吨/年通常需通过霍尔木兹海峡进口
• 石油焦价格涨幅约+21%自伊朗/美国战争爆发以来美国墨西哥湾沿岸煅烧石油焦价格涨幅
• 布伦特原油价格涨幅>50%自战争爆发以来的涨幅，高于石油焦涨幅
• 碳相关成本占比15-20%基于Norsk Hydro和美铝最新成本披露，碳相关成本占铝现金成本的比例
• 美铝成本敏感度约800万美元/10美元/吨2026年石油焦价格每变动10美元/吨对美铝的年化成本影响
• Norsk Hydro隐含涨幅30%目标价137.0，现价105.2
• 中国铝业隐含涨幅41%目标价16.0，现价11.4
• 中国宏桥隐含涨幅39%目标价46.0，现价33.2

影响与含义

研报认为，霍尔木兹海峡中断带来的石油焦供应风险，将对全球铝行业产生结构性影响。一方面，原材料供应紧张和价格上涨将直接推高铝企的冶炼成本，对缺乏长协保护或库存不足的企业利润构成压力。另一方面，海湾地区铝冶炼产能受阻可能加剧全球铝供应短缺，从而在价格端对铝价形成支撑，利好成本控制能力强、供应链稳定的头部铝企。因此，研报维持对Norsk Hydro、中铝、中国宏桥、Press Metal、Vedanta和Hindalco的超配评级，认为这些企业在当前环境下具有更好的盈利防御性和增长潜力。

风险

• 霍尔木兹海峡中断持续，导致石油焦和氧化铝等原材料供应进一步收紧
• 冲突解决后可能出现的供需错配风险：焦炭复产快于冶炼产能恢复（需12-18个月），导致短期价格承压
• 石油焦市场不透明且流动性差，消费者缺乏有效的对冲工具，价格波动可能加剧
• 中东地区约100万吨/年煅烧焦进口需求面临供应不确定性

后续跟踪

• 石油焦价格的后续走势及对铝企碳成本的传导
• 各大铝企的库存水平及采购策略调整
• 霍尔木兹海峡局势及中东冶炼产能恢复进展
• 惰性阳极等替代技术的商业化进度
• 2026年二季度后石油焦价格上涨对碳成本的持续影响