4Q25业绩显著低于预期，高盛维持伟星新材“卖出”评级

概览

本报告为高盛对伟星新材2025年四季度及全年业绩的点评。报告指出，公司4Q25业绩远低于预期，主要受零售、建筑工程和市政工程需求全面疲弱影响。尽管毛利率因高端品牌定位、产品结构优化和部分价格恢复而表现相对坚挺，但经营去杠杆、管理费用高于预期和利息收入低于预期共同压制盈利。高盛维持“卖出”评级，并下调12个月目标价至Rmb9.0。

核心观点

核心观点是：伟星新材仍具备塑料管道龙头地位、渠道能力、产品交叉销售和高分红特征，但短期盈利风险尚未充分反映。地产竣工周期下行、行业竞争加剧、成本传导滞后和增长前景下修，使当前估值相对未来增长显得偏贵。高盛将2026E EPS下调5%，维持2027E EPS不变，并引入2028E EPS为Rmb0.66/股。

分析框架

报告从4Q25收入、分渠道和分产品表现、毛利率、费用、利润、现金流、分红、2026年经营指引、定价策略和估值修正等维度进行分析，并将目标价与EV/GCI倍数、CROCI和历史估值水平相结合。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/GCI与市盈率交叉验证

  目标2026E EV/GCI倍数为2.0x，12个月目标价Rmb9.0对应2025E/2026E EPS的16.2x/14.5x。

  高盛采用低于长期历史平均3.3x的EV/GCI倍数，理由是2026E CROCI预计约16%，低于长期平均水平；目标市盈率也低于3年平均19.4x，以反映增长前景下调。

• 因子框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合分位数评估股票属性。

  增长基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报基于ROE、ROCE和CROCI；倍数基于P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/FCF等指标，综合分位数结合增长、回报和估值便宜程度。

• 并购概率框架M&A Rank

  伟星新材M&A Rank为3。

  高盛的M&A Rank 3代表成为收购目标的概率较低，约0%–15%，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 伟星新材（002372.SZ）

  研究标的；中国塑料管道和住宅室内管道龙头之一。

  优势

  具备高端品牌定位、零售渠道能力、产品结构优化能力、净现金状态和高分红；防水涂料作为第二核心业务有望在2026年实现双位数增长。

  劣势

  4Q25收入和利润显著低于预期，零售、建筑工程、市政工程以及PPR、PE、PVC、净水器等主要产品线普遍下滑；经营去杠杆和费用压力明显。

  对比

  目标估值低于公司长期历史平均和3年平均市盈率，反映高盛认为增长前景已显著下修。

  风险

  地产竣工周期、行业低价竞争、原材料成本波动和价格传导时滞将影响盈利与估值。

关键数据

• 12个月目标价Rmb9.00此前为Rmb9.50，下调5%。
• 当前股价Rmb10.80价格截至2026年4月3日收盘。
• 隐含下行空间16.7%基于目标价Rmb9.00与当前价Rmb10.80。
• 4Q25收入Rmb2.02bn，-19% yoy低于高盛预期15%。
• 4Q25毛利率40.2%，-0.4ppt yoy高于高盛预期0.9ppt。
• 4Q25 EBITRmb243mn，-30% yoy低于高盛预期44%。
• 4Q25净利润Rmb201mn，-39% yoy低于高盛预期49%。
• 4Q25自由现金流Rmb194mn经营现金流入Rmb231mn，资本开支Rmb37mn。
• 年末净现金Rmb1.18bn截至2025年四季度末。
• 2025派息率约96%末期股息Rmb550mn，加中期股息Rmb157mn。
• 2026收入目标Rmb57bn，约+6% yoy管理层目标，高盛预期约+5% yoy。
• 2026海外增长目标17%–18%管理层将海外市场列为关键增长驱动。

影响与含义

报告对投资含义偏负面：短期需求疲弱已从零售扩散至工程和市政渠道，盈利弹性弱于收入弹性，说明经营杠杆和费用控制压力上升。毛利率韧性和现金分红能提供一定防御，但不足以抵消地产链需求、竞争和估值压力。若原材料成本上行无法及时传导，1Q利润率仍存在不确定性。

风险

• 政府刺激强于预期，带来更顺畅的地产竣工周期，可能改善需求。
• “产品+服务”策略在新品交叉销售上的复制速度快于预期，可能提升增长。
• 公司在中国塑料管道市场的份额扩张强于预期，可能支撑收入和利润。
• PP、PE、PVC等原材料价格意外下降，可能改善成本和毛利率。
• 若竞争对手退出低价竞争或行业整合加速，公司盈利韧性可能好于高盛预期。

后续跟踪

• 2026年收入目标Rmb57bn和约6%同比增长能否兑现。
• 零售、建筑工程和市政工程渠道是否从4Q25低迷中恢复。
• 海外市场17%–18%增长目标的订单和收入落地情况。
• 防水涂料提价及双位数增长目标的执行效果。
• 原材料成本上行后，成本加成定价能否及时传导至终端售价。
• 管理费用和经营杠杆能否改善，尤其是EBIT率和净利率修复。
• 现金流和约高派息率是否可持续。