高盛维持波司登买入评级，目标价上调至HK$5.30

概览

本报告为高盛对波司登国际控股（3998.HK）的业绩回顾和展望更新。报告指出，公司2HFY26业绩健康且好于预期，管理层对秋冬订货会和全年展望的表态略好于市场预期，尤其是在其他运动服饰公司需求偏弱的背景下更显积极。高盛维持买入评级，并将目标价上调至HK$5.30。

核心观点

核心观点是波司登的增长画像仍然健康。品牌端，波司登主品牌受益于产品创新、品类心智建设和高端门店运营改善；雪中飞在大众市场的高性价比定位带来更快增长；Areal系列和高端门店有助于提升品牌形象。渠道端，库存处于较健康水平，公司计划通过快速补单提升库存管理效率，2026年约20%订单将由敏捷补货支持。制造端，OEM业务有望在FY27恢复约10%同比增长，受益于印尼产能扩张、关税压力缓解后的订单恢复以及新客户拓展。

分析框架

报告以业绩后管理层会议反馈、FY3/27至FY3/29盈利预测、分业务收入调整、估值倍数和风险因素为主要分析框架。高盛将FY3/27至FY3/28净利润预测上调7%至8%，并首次引入FY3/29预测；目标价仍按13倍FY3/27E市盈率计算。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标市盈率估值

  13倍FY3/27E市盈率

  高盛对波司登的12个月目标价HK$5.30基于13倍FY3/27E市盈率，目标价较此前HK$5.10上调。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子框架通过比较股票相对市场和行业同业的增长、财务回报、估值倍数及综合分位，为投资判断提供背景。

• 并购概率框架M&A Rank

  M&A Rank 3

  报告披露波司登M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价计算。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 3998.HK

  研究标的

  优势

  买入评级、目标价上调、FY3/27至FY3/28净利润预测上修7%至8%、高股息收益率、品牌升级和OEM恢复增长。

  劣势

  宏观消费环境波动，天气不确定，部分女装和多元化服装业务仍为销售和利润率拖累。

  对比

  报告将3998.HK相对亚洲除日本覆盖和大中华区零售覆盖进行比较，并在大中华区零售覆盖内评估其投资评级。

  风险

  冬季羽绒产品增长低于预期、新产品开发或增长低于预期、投入成本上升、质量问题。

关键数据

• 12个月目标价HK$5.30此前目标价为HK$5.10，仍基于13倍FY3/27E市盈率。
• 当前价格HK$3.95报告首页披露价格。
• 隐含上行空间34.2%基于目标价和当前价格。
• FY3/27E收入Rmb 28,916.5mn新预测高于旧预测Rmb 28,243.3mn。
• FY3/27E EPSRmb 0.37新预测高于旧预测Rmb 0.36。
• FY3/27E市盈率9.2x来自关键数据表。
• FY3/27E股息收益率8.7%高股息被报告视为支撑因素之一。
• FY3/27E总收入增长5.7%来自增长与利润率表。
• FY3/27E EBITDA利润率23.1%预计较FY3/26的22.7%改善。
• 市值HK$45.6bn / US$5.8bn报告首页关键数据。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：业绩超预期和管理层更积极的展望提升了市场对FY3/27增长的信心；产品创新、高端化和渠道精细化运营有助于改善品牌质量；OEM产能恢复提供额外增长弹性；较高股息收益率提升防御属性。不过，消费需求、天气、渠道组合和产品组合仍可能影响收入与毛利率表现。

风险

• 冬季羽绒产品增长慢于预期。
• 新产品增长慢于预期或开发新产品能力不足。
• 投入成本上升可能压缩利润率。
• 产品质量问题可能影响品牌和销售。
• 天气和宏观消费不确定性可能影响需求。
• 线上渠道增长、产品结构变化以及低毛利品牌占比提升可能扰动毛利率。

后续跟踪

• FY27秋冬订货会动能能否转化为实际零售销售和店效提升。
• 高端门店、Areal系列和Kim Jones合作能否持续提升品牌形象并贡献门店经营表现。
• 雪中飞能否在保持高性价比定位的同时改善品牌运营质量。
• 2026年快速补单和库存管理机制能否降低渠道库存风险。
• OEM业务在印尼和越南产能扩张、新订单恢复及新客户拓展下能否实现约10%同比增长。
• 集团毛利率能否在折扣管理改善与渠道、产品结构变化之间保持稳定。