微软4QFY26初步业绩强于预期，Azure与Copilot仍是核心看点

概览

本报告是Goldman Sachs对MICROSOFT CORP 4QFY26业绩的初步解读。报告认为，盘后股价指示上涨3%主要反映Azure增长强劲、Commercial Cloud加速以及Copilot付费席位突破3000万等正面因素，但这些利好部分被1QFY26 Azure指引尚待公布、Commercial bookings与RPO增长不均衡所抵消。

核心观点

核心观点偏积极：微软在供给受限环境下通过动态分配Azure需求、Copilot等第一方应用和Microsoft AI内部研发所需算力，推动Azure保持高增长；M365 Commercial Cloud在可比口径下增长加速；Copilot席位增长显示企业AI采用仍在推进。Goldman Sachs因此维持Buy评级和$610目标价，但认为市场接下来会重点检验产能扩张能否转化为Azure与M365增长，以及高资本开支能否带来足够回报。

分析框架

报告采用业绩实际值与公司指引、Street预期及上一季度表现对比的方式，重点分析收入、Azure、PBP、IC、MPC、M365云业务、Copilot席位、资本开支、EPS、Commercial bookings和RPO等指标，并将电话会待验证问题作为后续判断框架。估值部分使用28倍P/E乘以SNTM调整后净利润得到12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E multiple valuation

  28倍P/E与SNTM调整后净利润

  Goldman Sachs维持$610目标价，依据是对微软SNTM调整后净利润应用28倍P/E倍数。

• 因子分析GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated

  GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合因子对股票相对市场及行业同业进行比较，其中Integrated因子为Growth、Financial Returns和100%减去Multiple percentile的平均值。

• 事件与战略评估M&A Rank

  并购目标概率分级

  Goldman Sachs使用1到3的M&A rank评估公司成为收购目标的概率；本报告主要披露方法论，并未把微软的具体M&A rank作为核心投资结论。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MICROSOFT CORP (MSFT.US)

  核心覆盖标的

  优势

  Azure增长显著高于预期，Commercial Cloud增长加速，Copilot付费席位突破3000万，调整后EPS明显高于Street。

  劣势

  Commercial bookings和RPO增长表现不均衡，1QFY26 Azure指引仍待确认，高资本开支对ROI提出更高要求。

  对比

  评级相对于Goldman Sachs覆盖的软件基础设施同业 universe；报告披露覆盖组包括Adobe、Oracle、Salesforce、ServiceNow、Snowflake等公司。

  风险

  内部硅爬坡慢于预期、非Azure等项目投资高于预期、关键领导层变化、客户更大幅转向定制软件并影响应用业务。

• Azure

  微软增长和AI基础设施叙事的关键业务

  优势

  4QFY26固定汇率增长43%，超过指引和市场预期，并较上一季度加速。

  劣势

  增长受到供给约束和动态算力分配影响，未来四个季度增长节奏仍需电话会确认。

  对比

  报告主要与公司指引、Street预期和3QFY26增长率比较，而非直接与云同业量化比较。

  风险

  新增产能转化为收入的时间不确定，第三方客户需求、第一方应用和内部AI研发之间的算力分配可能影响增长兑现。

• M365 Copilot

  企业AI采用和应用层变现的重要观察点

  优势

  付费席位超过3000万，较3QFY26增加1000万，显示企业客户采用继续扩大。

  劣势

  客户对LLM成本敏感，Copilot相对于直接使用AI实验室工具的价值主张仍需进一步验证。

  对比

  报告关注Copilot与企业直接采用AI labs工具之间的客户选择。

  风险

  若客户对ROI、计量、定价或价值捕获不满意，可能影响Copilot/E7采用速度。

关键数据

• 4QFY26总收入增长18% / 固定汇率17%高于指引15% / 固定汇率14%，也高于Street约15%。
• Azure增长43% / 固定汇率43%高于39.5%固定汇率指引和Street 40%固定汇率预期，并较3QFY26的39%固定汇率加速。
• PBP增长14% / 固定汇率14%高于指引12% / 固定汇率11%和Street 13%。
• Intelligent Cloud增长32% / 固定汇率31%高于指引28% / 固定汇率28%和Street 28%。
• More Personal Computing增长-4% / 固定汇率-5%好于指引-11% / 固定汇率-12%和Street -9%。
• M365 Commercial Cloud增长固定汇率16%在调整上年同期收入确认影响后，较3QFY26的15%固定汇率加速；报告口径为14%固定汇率。
• M365 Consumer Cloud增长固定汇率22%较3QFY26的29%放缓，主要受更高可比基数影响。
• 资本开支$410亿包括融资租赁，同比增长70%，低于Street 75%的预期。
• 调整后EPS$4.74较Street $4.26高11%。
• Commercial bookings固定汇率增长11%，调整后增长18%对比3QFY26为固定汇率-6%，调整后增长7%。
• Commercial RPO增长84%，调整后增长25%对比3QFY26为增长99%，调整后增长26%。
• M365 Copilot付费席位超过3000万高于3QFY26的2000万，净增加1000万。
• 评级与目标价Buy；$61012个月目标价，基于28倍P/E乘以SNTM调整后净利润。

影响与含义

报告暗示市场对微软AI与云业务的关注点正在从单季度超预期转向产能、算力分配和资本开支回报的可持续性。Azure增长与Copilot采用强化了微软在企业AI和云基础设施中的领先叙事，但未来几个季度Fairwater产能爬坡、第三方Azure需求与第一方Copilot/AI研发之间的资源分配，以及定制硅Maia 300进展，将决定增长兑现路径和利润率空间。

风险

• 内部硅爬坡时间更长，可能限制市场份额提升或毛利率扩张。
• 投入项目超出预期，尤其是非Azure相关项目，可能压低资本回报。
• 关键领导层变化可能影响执行稳定性。
• 客户更明显转向定制软件，可能对微软应用业务造成负面影响。
• 内存成本上升和供应链约束可能影响资本开支ROI。
• Commercial bookings和RPO增长不均衡，可能削弱对未来收入可见度的信心。

后续跟踪

• 1QFY26 Azure增长指引及未来四个季度Azure增长的时间和幅度。
• Fairwater产能爬坡进度，以及新增产能如何转化为Azure和M365增长。
• 第三方Azure需求、Copilot等第一方应用和Microsoft AI内部研发之间的算力分配。
• 企业客户在LLM成本压力下对Copilot、E7和Frontier Ecosystems的采用反馈。
• 未来资本开支计划、资金使用安排、资本结构选择以及是否需要债务或股权融资。
• Maia 300定制硅的瓶颈、供应链多元化和成本抵消措施。
• 消费型定价模式下的计量、定价、价值捕获和ROI验证。