中国2026年二季度消费环比动能走弱，居民储蓄率小幅上升

概览

本报告是Goldman Sachs关于中国2026年第二季度消费、劳动力市场、居民资产负债表和消费者信心的宏观仪表板。核心结论是：虽然居民收入同比增速改善、劳动力市场表面指标总体稳定，但消费环比动能较一季度走弱，零售销售明显放缓，居民仍维持较高储蓄倾向，房地产下行带来的负财富效应继续压制消费意愿。

核心观点

报告认为二季度消费动能呈现“同比略改善、环比放缓”的组合。居民可支配收入同比增速升至5.6%，居民名义消费同比增速升至3.8%，但季调环比年化增速均较一季度回落。劳动力市场指标好坏参半：官方失业率和PMI就业分项有所改善，城市工资跟踪指标升至4.7%，但农民工收入增速放缓，且投资者对AI替代就业和就业前景的担忧较强。居民端仍偏防御，储蓄率小幅上行，贷款需求疲弱，资产负债表去杠杆延续。

分析框架

报告综合使用NBS居民收支调查、零售销售、PMI就业分项、CKGSB BCI、农民工收入、PBOC金融数据、Morning Consult日度消费者调查、Wind、CEIC和Haver Analytics等数据，对居民收入、消费、就业、工资、储蓄、资产、负债和信心进行交叉验证。分析方法包括同比、季调环比年化、四季度滚动占GDP比例、居民资产负债表跟踪以及官方与高频调查数据对比。

方法论与常识提炼

• 宏观消费跟踪NBS季度居民调查

  居民收入与消费动能

  通过居民可支配收入和居民消费人均数据，分别比较同比增速与季调环比年化增速，用于判断消费动能的方向和强弱。

• 劳动力市场跟踪综合工资与就业指标

  就业稳定性与工资增长

  报告结合官方城镇调查失业率、多个PMI就业分项、CKGSB招聘和劳动力成本指标、农民工收入与城市工资跟踪指标，判断劳动力市场并非单一改善，而是总体稳定但信号分化。

• 居民资产负债表Goldman Sachs季度居民资产负债表跟踪器

  资产结构轮动与去杠杆

  报告构建季度居民资产负债表跟踪器，观察住房、金融资产、按揭贷款和短期消费贷变化，结论是总资产大体平台化，资产增长从住房转向金融资产，居民杠杆自2024年中以来下降。

• 消费者信心官方NBS指数与Morning Consult调查对比

  滞后官方调查与高频在线调查的互补

  NBS消费者信心指数显示4月至5月较一季度小幅走弱；Morning Consult日度调查更及时但样本偏高收入群体，显示二季度信心较一季度改善，因此需结合样本偏差解读。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国消费股

  直接相关

  优势

  居民收入同比改善、教育文化娱乐消费增长较强、扩大消费被列为中期政策重点。

  劣势

  消费环比年化增速放缓、零售销售增速降至0.2%、居民储蓄率上升。

  对比

  报告提到二季度在岸权益市场科技指数继续跑赢消费指数，显示消费相对吸引力仍不足。

  风险

  就业和收入预期偏弱、房地产负财富效应、商品消费和汽车销售偏弱可能压制板块表现。

• 中国科技指数

  相对比较资产

  优势

  报告图表显示二季度科技指数继续跑赢消费指数，尽管近期有所走弱。

  劣势

  报告重点不在科技基本面，缺少对科技盈利和估值的直接分析。

  对比

  相对消费指数，科技指数在在岸权益市场表现更强。

  风险

  若市场风格切换至消费复苏或政策强刺激，科技相对优势可能收窄。

• 房地产相关资产

  间接负相关

  优势

  居民总资产大体稳定，金融资产增长对住房资产下行形成一定对冲。

  劣势

  新房销售继续下降，住房资产增长弱，房地产负财富效应仍压制消费。

  对比

  居民资产增长正在从住房转向金融资产，住房不再是主要增长来源。

  风险

  房地产下行若延续，可能进一步影响居民信心、消费意愿和按揭需求。

• 银行与居民信贷

  间接相关

  优势

  居民存款仍处高位，银行负债端资金基础较稳。

  劣势

  短期和中长期居民贷款流量仍弱，按揭余额和短期消费贷下降推动居民去杠杆。

  对比

  存款积累仍强于贷款扩张，反映居民风险偏好偏低。

  风险

  贷款需求疲弱可能拖累零售信贷增长和消费金融收入。

关键数据

• 居民可支配收入人均名义增速2026年二季度同比5.6%；季调环比年化5.2%同比高于一季度4.9%，但环比年化低于一季度5.4%。
• 居民名义消费人均增速2026年二季度同比3.8%；季调环比年化4.0%同比略高于一季度3.6%，但环比年化低于一季度4.5%。
• 零售销售增速2026年二季度同比0.2%较一季度2.4%明显放缓，报告归因于高基数、不利天气和商品销售偏弱。
• 官方城镇调查失业率2026年3月5.3%；2026年6月5.1%季调后显示二季度失业率下降。
• 城市工资跟踪指标2026年二季度同比4.7%高于一季度4.3%，但农民工月均收入增速从3.2%降至3.0%。
• 居民储蓄率2026年二季度32.6%高于一季度32.3%，略高于疫情前趋势隐含水平。
• 估算居民超额存款人民币61万亿元定义为实际居民银行存款与疫情前趋势之间的差距。
• 居民总资产约人民币730万亿元报告称近几个季度大体平台化，最新可得读数为2026年一季度。
• 居民存款累计增量四季度滚动占GDP比例从一季度10.0%降至二季度8.8%居民银行存款仍增长，但增量占比有所放缓。
• 政策信号国务院批准“扩大消费十五五规划”报告认为政策强调中期消费优先级，但措施偏中期和供给侧，短期支持有限。

影响与含义

对资产配置而言，报告传递的信号偏谨慎：消费板块短期盈利和估值修复可能仍受收入预期、就业担忧、储蓄偏好和房地产财富效应拖累；金融资产相对住房资产的占比提升有利于权益市场资金结构，但并不等同于消费需求立即改善。若后续政策更偏收入端、就业端或居民现金流端，消费修复弹性可能增强；若房地产和就业预期继续承压，消费股和地产链相关资产仍面临基本面压力。

风险

• 劳动力市场实际体感弱于官方失业率，可能压制居民收入预期和消费意愿。
• AI替代就业的担忧升温，可能加重居民预防性储蓄倾向。
• 房地产下行带来的负财富效应仍在，可能继续拖累大额消费和可选消费。
• 消费政策偏中期和供给侧，短期若缺乏收入端支持，提振效果可能有限。
• Morning Consult调查样本偏高收入和互联网人群，可能高估整体消费者信心改善幅度。
• 高基数、不利天气和商品销售偏弱可能使零售销售短期波动加大。

后续跟踪

• 后续NBS消费者信心指数是否继续走弱，或与Morning Consult高频调查重新收敛。
• 居民消费季调环比年化增速能否从4.0%重新加速。
• 城镇调查失业率、PMI就业分项、农民工收入和城市工资跟踪指标是否同向改善。
• 居民储蓄率和超额存款是否下降，显示预防性储蓄释放。
• 按揭贷款余额、短期消费贷和居民贷款流量是否改善。
• 扩大消费十五五规划后续是否出现更直接的就业、收入或消费补贴措施。
• 房地产销售和房价变化是否缓和，以降低负财富效应。
• 在岸权益市场消费指数相对科技指数是否出现持续修复。