瑞银维持海底捞国际买入评级，但下调目标价至HK$17.16

概览

这是一篇瑞银关于海底捞国际06862.HK的2026年上半年业绩预览。报告认为，集团收入增长仍可由外卖和其他餐饮品牌等多元化业务推动，但主品牌海底捞收入基本停滞，平均客单价小幅下降、净关店和原材料成本上升对利润率形成压力。瑞银维持买入评级，但将DCF目标价从HK$20.00下调至HK$17.16。

核心观点

核心观点是增长质量分化：收入端仍有9%的集团同比增速，但几乎完全来自外卖和多品牌业务扩张；利润端受到低毛利业务占比提升、原材料成本上升和加盟转换收益下降拖累。瑞银预计2026年上半年经营利润同比增长6%，净利润同比增长4%，净利润预测明显低于Visible Alpha一致预期的12%，但与买方投资者更谨慎的预期大体一致。

分析框架

报告采用自上而下与分部拆分相结合的盈利预览方法：先判断集团收入增速，再拆分主品牌、外卖、其他餐饮品牌和石榴计划等业务贡献；随后评估毛利率、经营利润率和一次性加盟转换收益变化对净利润的影响；最后通过DCF估值更新目标价，并结合12个月预测回报维持评级。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  瑞银使用DCF方法得出海底捞目标价，并因下调2026-2028年净利润预测4%-7%、利润率假设降低和中期收入增长放缓，将目标价从HK$20.00下调至HK$17.16。

• 盈利预测分部收入与利润率拆分

  按主品牌、外卖和其他餐饮品牌拆分增长来源

  报告将集团增长拆分为主品牌收入基本持平、外卖收入高增长、其他餐饮品牌翻倍增长，并进一步评估低毛利业务扩张对集团毛利率和经营利润率的稀释。

• 短期因子评估Quantitative Research Review

  短期行业、监管、经营趋势和盈利惊喜问卷

  瑞银披露的短期量化评估中，行业结构、监管环境、近期股票基本面变化、相对一致预期的EPS更新和相对自身预测的业绩风险均为3，表示大致中性或无明显变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Haidilao International 06862.HK

  核心覆盖标的

  优势

  品牌基础强、现金流和股息回报具有吸引力，多元化业务推动集团收入增长。

  劣势

  主品牌收入基本停滞，平均客单价下滑和净关店限制增长；低毛利业务扩张稀释集团利润率。

  对比

  瑞银2026年上半年净利润增速预测为4%，低于Visible Alpha一致预期的12%，但接近买方较谨慎预期。

  风险

  原材料和人工成本上升、门店扩张互相蚕食、竞争加剧、外卖及外带适应不佳、食品安全事件。

• Delivery business

  增长贡献业务

  优势

  收入预计同比增长130%，显著拉动集团收入。

  劣势

  经营利润率预计为高个位数，低于成熟主品牌，对集团利润率有稀释。

  对比

  相较主品牌，外卖增长更快但盈利能力更弱。

  风险

  规模扩张后若单位经济模型不能改善，可能继续压低集团利润率。

• Other restaurant brands

  多品牌扩张业务

  优势

  收入预计同比翻倍，是集团多元化战略的重要组成。

  劣势

  瑞银预计仍处于亏损状态，利润贡献有限。

  对比

  相比主品牌，其他品牌增长弹性更高但成熟度和盈利稳定性较低。

  风险

  门店组合调整、品牌定位不清、扩张过快导致内部竞争或亏损扩大。

关键数据

• 2026年上半年集团收入预测+9% YoY增长预计完全由多元化业务驱动，主品牌收入大致持平。
• 外卖收入预测+130% YoY外卖业务是集团收入增长的主要增量之一。
• 其他餐饮品牌收入预测+100% YoY其他餐饮品牌收入预计同比翻倍，但仍可能亏损。
• 2026年上半年集团毛利率变化-2.2ppt YoY主因包括原材料成本上升，以及低毛利外卖和多品牌业务占比提升。
• 2026年上半年经营利润预测+6% YoY经营利润增速低于收入增速，经营利润率预计同比下降约0.3个百分点。
• 2026年上半年净利润预测+4% YoY低于经营利润增速，主要因直营店转加盟收益同比下降。
• Visible Alpha一致预期净利润增速+12% YoY瑞银预测明显低于一致预期，但认为更接近买方投资者的谨慎预期。
• 直营店转加盟数量1H26 YTD为6家；1H25超过20家转加盟收益下降压低非经常性收入和净利润增速。
• 目标价HK$17.16此前目标价为HK$20.00。
• 当前价格HK$11.75价格日期为2026年7月21日。
• 预测股票回报52.5%包括46.0%的预测价格上涨和6.5%的预测股息收益率。

影响与含义

对投资含义而言，海底捞仍具备较高的12个月预测回报，因此瑞银维持买入；但盈利质量和估值假设已经被下修，说明市场需要关注多元化业务能否在保持增长的同时改善利润率。若外卖和多品牌业务持续低毛利或亏损，集团收入增长可能无法充分转化为净利润增长。

风险

• 宏观经济恶化可能压制消费者支出。
• 大宗商品和人工成本上升可能继续侵蚀毛利率。
• 食品安全事件可能影响品牌和客流。
• 激进扩张可能导致餐厅之间互相蚕食。
• 本地火锅餐厅和火锅食材超市竞争加剧。
• 若公司不能适应外卖和外带业务，增长与利润率可能受损。
• 外卖和多品牌业务快速扩张但利润率较低，可能持续稀释集团盈利能力。

后续跟踪

• 2026年上半年实际收入增速是否接近瑞银预测的9%。
• 主品牌翻台率、客单价和净开关店变化。
• 外卖收入高增长能否带来经营杠杆，而不是继续稀释利润率。
• 其他餐饮品牌是否仍亏损，以及石榴计划门店组合调整进展。
• 直营店转加盟数量及相关一次性收益变化。
• 2026-2028年净利润预测是否继续被下修。
• 目标价下调后市场是否仍认可高股息和高预测回报逻辑。