高盛：油气上游勘探重启，地震服务迎多年级上行周期

概览

这篇研报通过解读EAGE 2026会议的反馈以及与Viridien（原CGG）CFO的对话，结合高盛自身的宏观与行业分析，论证了全球油气上游勘探活动正在复苏，并标志着一个新的、纪律严明的资本开支上行周期的开启。报告指出，尽管2026年的收入尚未完全体现这一趋势（因预算已锁定），但机构普遍预期2027年将出现明显的预算上调拐点。在地震服务细分领域，经过多年的供给侧出清与整合，行业集中度极高，这将使剩余的服务商在需求回暖时获得更强的定价权和现金流生成能力。

核心观点

首先，从需求端来看，行业正处于从“资本纪律”向“增长投资”的风格切换中。过去十年，由于过度关注短期降本和棕地项目，全球顶级项目的资源寿命（Reserve Life）已从2012年的约55年大幅下降至2026年的约20年。这种储备寿命的侵蚀，叠加OPEC闲置产能处于多年低位以及美国页岩油产量趋于平稳，迫使大型油企必须重新重视储量替换。EAGE 2026会议超过6000人的参会规模和高管参与度提升，是多年来最强烈的复苏信号。其中，“前沿勘探（Frontier Exploration）”的回归成为主导主题，历史数据显示约80%的活动集中在近场，但这已不足以抵消储量下降；近期在乌拉圭、巴西赤道边缘、安哥拉、埃及及利比里亚等地，客户对新区块的兴趣明显升温。 其次，地震服务的需求结构正在发生深刻变化。短期内，“再处理（Reprocessing）”是主要驱动力。由于新钻探的成功率依然较低（约20-25%），客户越来越倾向于在钻井前对前沿盆地进行数据再处理，以尽早锁定数据质量。同时，行为模式也在转变：预付款（Prefunding）比例上升，且国家石油公司（NOCs）如ADNOC正越来越多地将从成像到目标筛选的全套流程外包给地震服务商，而非自建团队。这直接利好拥有专有AI算法和内部高性能计算（HPC）能力的轻资产技术平台，如Viridien。 最后，从竞争格局看，海洋地震行业经历了惨烈的供给侧出清。自2014年以来，全球3D地震船舶产能下降了约70%-90%，从高峰期的约60艘缩减至目前的16-17艘活跃船只。行业形成了双寡头格局：TGS和Shearwater控制了绝大部分西方流式（Streamer）和海底节点（OBN）产能，而Viridien和SLB则专注于数据和数字解决方案。这种高度的集中极大地提高了进入壁垒。高盛认为，当前的复苏不会是2010-2015年那种非理性的支出狂潮，而是一个由股东回报压力和选择性投资驱动的、可持续多年的纪律严明周期。

分析框架

本报告采用了“自上而下宏观周期判断”与“自下而上产业链微观验证”相结合的交叉分析方法。 第一层是宏观与财务框架分析。高盛首先从全行业的资本配置逻辑入手，利用FAS69数据和LSEG统计，对比了不同时期油企的资本支出强度（Capex/CFO）与股价表现的相关性，发现市场风向已从奖励分红转向奖励资本再投资。同时，通过追踪“资源寿命”指标的长期下行趋势，确立了上游必须加大勘探支出的基本面逻辑。 第二层是产业景气度跟踪。分析师并未止步于宏观推断，而是通过参加EAGE行业顶尖会议并进行深度访谈（Fireside Chat），获取了一手的高管情绪指标（如管理层问答中对“勘探”关键词提及次数的季度滚动平均线）。这种将定性交流转化为定量趋势的方法，有效捕捉了行业景气的拐点。 第三层是供需博弈分析。在确认需求复苏后，报告重点分析了供给侧的弹性。通过梳理过去十年的并购重组历史，量化了船队产能的萎缩程度，从而推导出在当前供需错配下，幸存服务商将获得超额利润的结论。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  通过观察资本支出（Capex）与固定资产更新换代来判断行业周期位置。

  研报指出，海洋地震船队在长达十余年的时间里几乎没有新造船只交付，导致产能严重枯竭。这种长周期的设备折旧与退出机制，意味着一旦需求反弹，供给无法快速响应，从而支撑价格和利润率的上行。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  分析市场共识与实际情况之间的偏差，特别是资金分配偏好的转变。

  报告强调，过去几年市场苛求“资本纪律”和高分红，导致勘探被忽视。现在市场开始奖励那些敢于增加资本支出的企业（高Capex/CFO组跑赢低组14pp），这种估值逻辑的重构构成了显著的预期差。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  识别企业在行业中难以被模仿的核心壁垒。

  在AI应用方面，报告指出AI虽然能加速数据处理，但无法解决底层的物理波动方程。因此，拥有海量历史多客户数据库和强大HPC算力的企业（如Viridien）构建了真正的护城河，防止了技术层面的去中介化风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Equinor (EQNR)

  作为上游油企代表，其CMD指引增加了9%的资本开支，被视为行业预算上调的方向性积极信号。

  优势

  位于挪威、GoM和巴西等高关注度区域，受益于前沿勘探回归。

  对比

  与其他国际巨头相比，其资本支出强度的提升反映了行业整体的战略转向。

  风险

  地缘政治冲突导致的供应链中断风险。

• Viridien (ex-CGG)

  作为地震数据处理龙头，直接受益于再处理需求激增和客户外包趋势。

  优势

  拥有专有AI算法和内部HPC算力，在挪威、GoM和巴西的数据库布局具有极强竞争力。

  对比

  相比重资产的船东，其轻资产模式更能适应当前注重股东回报的行业环境。

  风险

  如果下游钻井活动不及预期，可能导致再处理订单推迟。

• TGS / Shearwater

  控制着全球绝大部分活跃的流式和OBN地震采集船队。

  优势

  极高的行业集中度使其在运力紧张时拥有极强的议价能力。

  对比

  代表了供给侧出清后的寡头垄断格局。

  风险

  闲置运力虽可重启，但若需求爆发速度过快，短期仍存在运力瓶颈。

关键数据

• Top Projects资源寿命约20年较2012年的约55年下降了约60%
• 海洋地震船队产能变化收缩约85%-90%从2013年的约60艘降至目前的约16-17艘
• 勘探资本支出每桶约$1.82024年数据，较峰值下降59%
• 高资本支出油企相对收益+14个百分点高Capex/CFO比率公司在过去6个月内跑赢低比率同业
• OBN与Streamer价格对比4-5倍海底节点（OBN）技术绝对价格仍远高于传统流式技术
• IEA 2030年石油需求预测上修幅度+500万桶/日相当于中国2000-2010年间的石油需求增长规模

影响与含义

对于投资者而言，这意味着油气上游勘探板块可能迎来类似于2000年代初的投资机会。具体到产业链，地震服务提供商（尤其是头部整合者）将是最直接的受益者，因为它们不仅面临需求的确定性回升，还享有供给侧极度紧缩带来的定价权。同时，具备重资产运营能力和专有数据资产的公司，将在新一轮周期中获得更优厚的现金流回报。

风险

• 中东地缘政治局势恶化导致霍尔木兹海峡长期封锁，进而破坏全球原油供应稳定。
• OPEC+在2026年11月的年度产能审计后，若调整配额策略不符合市场预期。
• AI技术在图像处理领域的突破速度超预期，削弱了现有HPC算力平台的壁垒。

后续跟踪

• 2027年各大油企的资本预算制定情况，特别是是否出现实质性的大幅上调。
• 前沿盆地（如巴西赤道边缘、安哥拉）的新增MoU签署进度及实际钻井数量。
• 地震服务提供商的利用率指标及日均费率（Day rates）的变化趋势。
• OPEC+关于闲置产能释放的具体时间表。