JPMorgan：长期股票收益投资应组合高股息与股息增长策略

概览

本报告讨论长期投资者应采用何种股票收益策略。JPMorgan指出，传统以高股息收益为目标的股票收益基金在2020至2026年后疫情与AI时代显著跑输广泛市场，主要受到低配科技、通信服务和可选消费，以及超配金融、必需消费、能源和医疗等行业结构影响。报告比较了高股息收益、股息增长、总股东收益以及期权增强股票收益四类策略，并将其放在不同宏观和因子周期中评估。

核心观点

核心观点是：没有一种股票收益策略能在所有市场环境中占优，配置取决于投资者目标与所处市场 regime。若AI热潮最终正常化，未来十年可能更接近1963至1989年的正常商业周期环境；在该环境下，资产配置应考虑股息因子与价值因子的强正相关、与市场贝塔因子的强负相关，以及与盈利能力因子的强负相关。基于股息增长策略在波动调整后回报、回撤中的相对稳定性和一定科技/成长暴露之间的平衡，报告建议长期股票收益投资者将传统股息收益策略与股息增长策略结合。

分析框架

报告先用长期因子相关性分析解释股息收益策略的历史属性，再分阶段识别1963至2026年不同市场 regime 下股息因子与Fama-French因子的关系变化；随后比较2014年以来不同股票收益ETF和共同基金类别的累计收益、年化收益、信息比率和回撤表现，并进一步分析各策略相对S&P 500超额收益与市场、价值、规模、盈利能力、保守投资、股息因子及利率的相关性。

方法论与常识提炼

• factor_analysisFama-French factor correlation framework

  使用Mkt_RF、SMB、HML、RMW、CMA和DY等因子分析股票收益策略暴露。

  报告以1963至2026年月度数据为基础，观察股息收益因子与市场贝塔、规模、价值、盈利能力、保守投资等因子的相关性，并据此判断股票收益策略在不同市场环境中的防御性、价值属性和成长暴露。

• regime_analysisDY factor correlations across sub-periods

  将1963至2026年划分为五个市场阶段来观察股息因子关系变化。

  报告识别出1963至1989年正常商业周期、1990至1999年互联网泡沫、2000至2009年信用泡沫与全球金融危机、2010至2019年低利率环境、2020至2026年后疫情与AI时代五个阶段，并认为未来十年更可能回到类似正常商业周期的因子关系。

• fund_strategy_comparisonequal-weighted ETF and mutual fund category comparison

  按策略类别等权比较股票收益基金表现。

  报告使用各类别最多十只最大的ETF和共同基金，比较高股息收益、股息增长、总股东收益和期权增强股票收益策略的收益、信息比率与回撤，以反映策略层面的结果，而非被单一大型基金主导。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 高股息收益策略

  传统股票收益核心策略，偏当前收入和价值/保守投资暴露。

  优势

  在多数回撤阶段具备一定下行保护，市场因子负载较低，适合追求当前收入和防御属性的投资者。

  劣势

  通常低配科技和成长板块，在AI或大型科技主导市场中可能持续跑输。

  对比

  相较股息增长策略更偏价值和短久期；相较期权增强策略保留更多股票上行但波动保护较弱。

  风险

  若市场继续由科技和成长股主导，策略可能面临持续机会成本。

• 股息增长策略

  报告最看重的补充型股票收益策略，适合与传统高股息收益策略组合。

  优势

  在波动调整后回报、回撤表现稳定性和一定科技/成长因子暴露之间提供较好平衡。

  劣势

  防御性弱于高股息收益和部分期权增强策略。

  对比

  较高股息收益策略具备更多质量/成长倾向；较总股东收益策略更适合作为核心收入配置。

  风险

  在利率上行和长久期资产受压阶段可能承压。

• 总股东收益策略

  将股息与回购收益合并考量的股票收益策略。

  优势

  后2020阶段绝对收益可能较高，并具备更多科技/成长暴露。

  劣势

  回购更具自由裁量和顺周期特征，波动较高，风险调整回报较弱。

  对比

  较股息增长和高股息收益策略更接近广泛市场并偏顺周期。

  风险

  在流动性压力、盈利压力或回购收缩环境下，回撤可能被放大。

• 期权增强股票收益策略

  通过备兑看涨等方式收取期权费来增强收入。

  优势

  在2015、2025和2026等短促尖锐波动阶段表现出较稳定韧性，市场因子负载偏负。

  劣势

  通过牺牲部分股票上行换取期权收入，绝对收益可能低于其他策略。

  对比

  相较高股息收益策略更强调对冲和收益增强；相较股息增长策略成长上行参与度受限。

  风险

  强劲反弹阶段可能因卖出看涨期权而被封顶；2020年冲击显示该策略仍可能遭受显著绝对亏损。

关键数据

• 长期因子样本期1963-2026相关性矩阵基于月度数据。
• 未来十年假设更接近1963-1989正常商业周期报告认为AI热潮最终可能正常化，未来环境不应简单外推2020-2026后疫情与AI时代。
• 1963-1989年DY与HML相关性+0.80股息收益因子与价值因子强正相关。
• 1963-1989年DY与CMA相关性+0.75股息收益因子与保守投资因子强正相关。
• 1963-1989年DY与Mkt_RF相关性-0.50至-0.68股息收益因子与市场贝塔因子强负相关，体现一定防御属性。
• 2010-2019年DY与HML相关性+0.07低利率环境下，追逐收益使股息收益与传统价值属性脱钩。
• 2020-2026年DY与HML相关性+0.76后疫情与AI时代中，股息收益与价值因子相关性回升。
• J.P. Morgan全球股票研究评级分布Overweight 53%，Neutral 36%，Underweight 12%截至2026-07-04；该表为研究覆盖评级分布披露，不是本策略报告对单一股票的评级。

影响与含义

对长期资产配置而言，报告的含义是股票收益策略不应只看当前股息率。高股息收益提供价值和防御属性，但在科技/成长主导阶段容易形成机会成本；股息增长在质量、成长和收益之间更均衡；期权增强策略可改善部分波动冲击中的韧性但牺牲上行；总股东收益策略因依赖回购而更顺周期。长期投资者应根据收入需求、防御需求、成长暴露和回撤容忍度组合不同策略。

风险

• AI和大型科技股主导若持续更久，低科技暴露的收益策略仍可能继续跑输广泛市场。
• 股息收益策略的因子关系具有明显阶段性，历史相关性未必稳定外推。
• 高股息收益策略可能受到盈利下行、分红削减和行业集中暴露影响。
• 总股东收益策略依赖回购，回购在压力环境中更具自由裁量性，可能放大顺周期风险。
• 期权增强策略通过牺牲部分上行换取期权收入，在强劲牛市或快速反弹中可能落后。

后续跟踪

• AI交易是否降温，以及市场是否从大型科技集中行情转向更正常的商业周期轮动。
• 股息因子与价值、市场贝塔、盈利能力因子的相关性是否回到1963至1989年类似模式。
• 股息增长策略相对高股息收益策略的收益、信息比率和回撤表现是否继续占优。
• 总股东收益策略中回购活动是否随盈利和流动性周期变化而收缩。
• 期权增强策略在高波动环境中的期权费收入能否继续抵消部分下行。